10月10日，央行公告称，创设首期规模5000亿元互换便利，支持资本市场发展。10月18日，业务流程、操作要素、交易双方权利义务等细则出炉。10月21日，央行公告称，开展了证券、基金、保险公司互换便利首次操作。随后，中金公司认领互换便利项下首笔质押式回购交易。10月22日，该公司在互换便利项下首次买入股票。央行向非银机构置换权益资产的同时提供国债、央票等高流动性资产，如此一来，互换便利操作便涉及股票和债券等市场。近日，互换便利的开展对股市和债市会产生怎样的影响受到市场热议。

价值蓝筹、高股息股票料更受青睐

陈蕾

10月18日，央行与证监会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》，向参与互换便利操作各方明确业务流程、操作要素、交易双方权利义务等内容。目前获准参与互换便利操作的证券、保险、基金公司有20家，首批申请额度超2000亿元，10月21日首次操作金额为500亿元。

简单来说，互换便利采用“以券换券”的操作模式，主要有三个步骤：第一步，以公开市场业务一级交易商中债信用增进公司为中介，机构以其持有的流动性较差的AAA债券、股票ETF、沪深300成分股和公募REITs等资产为抵押，从央行换入国债或央票，期限为1年；第二步，机构用换入的国债或央票在银行间回购融资；第三步，机构用融到的资金开展自营和做市，只能用于股票、股票ETF的投资和做市。

除了股票质押率及国债质押融资等增加的成本，机构通过互换便利借钱还需支付互换费率，成本大概是回购利率+中标费率（10月21日中标费率为20bp）。由于20家机构均属于非银机构，按10月21日R007利率1.8607%计算，机构的互换成本是2.06%。如果非银机构拟投资的股票标的分红率够高，那么就存在套利空间，即股票分红率与互换成本的差值。综合来看，互换便利利好机构自营加杠杆，加杠杆方向以价值蓝筹、高股息股票为主。

互换便利工具可以理解成，央行给机构发放“信用卡”，授信资金只能投向资本市场，用于股票、股票ETF的投资和做市。首期信用额度共5000亿元，若效果好，则后期可以提额。事实上，互换便利本质上是一种加杠杆的衍生品，可以看到央行对其风险把控较为严格。按照最新发布的细则，股票质押率不得超过90%，中债信用增进公司进行盯市管理，补仓线设置不低于75%。这意味着，如果持有市值100元的股票，最多只能通过质押获得90元的资金。当前股票质押业务的质押率通常在30%到70%，考虑到央行尽可能避免质押品价值不足、非银机构重复质押引发市场波动，实际使用股票或ETF的质押率可能偏低。机构在使用互换便利工具的时候，需要考虑有没有充分的“安全垫”。如果追高加杠杆，那么遇到市场大幅回调的时候，就面临一定的强平风险。也就是说，在市场热度较高或流动性充裕状态下，该工具使用程度不会过高，而在市场热度较低或流动性偏紧状态下，使用程度更高。值得注意的是，监管层在风控指标上给予了机构较大空间，不消耗非银机构净资本，同时降低非银机构风险控制指标的影响，且可计入OCI权益账户，鼓励其积极参与互换便利操作并投资权益资产。总体而言，这样的操作不仅优化了金融机构的资产负债表，而且为市场提供了更多的流动性支持。

互换便利作为逆周期调节工具，为证券、基金、保险等非银机构提供了融资渠道，有利于提升非银机构的投资信心和交易活跃度。此外，互换便利作为长期制度性安排，有利于维护我国资本市场稳健发展，进而推动我国金融市场国际化进程。（作者单位：广州期货）

期债行情趋于震荡

沈忱

10月上旬的修复行情结束后，国债期货走势趋于震荡。10月22日收盘，TL主力合约日内下跌0.52%，T主力合约下跌0.18%，TF主力合约下跌0.14%，TS主力合约下跌0.07%。

1.经济数据边际企稳，增量政策仍有发力必要

图为国内主要经济指标汇总

上周公布的9月宏观经济数据释放出积极信号。其一，稳增长政策陆续落地实施，消费有所回暖，9月社会消费品零售总额同比增长3.2%，较上月回升1.1个百分点。其二，政府债券发行和支出进度加快，广义基建单月同比增速攀升至17.5%，并带动整体固定资产投资增速回升至3.4%。其三，生产端对内需回升反应积极。9月工业增加值同比增长5.4%，较上月加快0.9个百分点；9月全国城镇调查失业率为5.1%，较上月下滑0.2个百分点，结束了连续两个月的攀升态势。

不过，房地产行业对经济的拖累仍在，内需增速绝对值依旧偏低，三季度GDP平减指数录得-0.53%，已连续6个季度负增长。此外，9月外需表现不及预期，货物出口额同比增长2.4%，较上月回落6.3个百分点。虽然存在极端天气、全球航运不畅等偶发因素的影响，但后续来看，随着美国大选的临近，地缘因素对外贸的影响加剧。在此情况下，增量财政政策加快落地巩固基本面回升趋势的必要性仍高。

2.金融数据略超预期，结构有待进一步改善

金融数据方面，9月新增信贷和社融总量略超预期，分别录得15900亿元、37634亿元。但结构上，私人部门信用扩张相对较慢，新增贷款主要受企事业单位票据融资的拉动。除新增贷款季节性走高外，政府债券融资放量也是社融的主要支撑。

9月M2同比增长6.8%，较上月回升0.5个百分点。9月下旬“股强债弱”，理财、债基等赎回增多导致部分资金自表外资管产品回流，并进入证券账户，这可能是M2增速反弹的主要原因。9月M1同比增长-7.4%，较上月回落0.1个百分点，降幅收窄，但增速绝对值仍低，这主要受企业部门活期存款下降所致，侧面反映其经营性现金流承压和投资意愿不强。

私人部门信用扩张意愿较低，叠加M2和M1剪刀差走扩，货币活化程度有待进一步提升，与相对偏高的实际利率和偏弱的通胀读数相呼应。在此情况下，名义利率仍有下行空间。上周国有大行进行了年内第二次存款降息，各期限定期存款挂牌利率下调25bp，本周央行将10月LPR报价调降25bp。9月末央行超预期下调政策利率20bp，10月再调降存、贷款利率，意味着国内广谱利率处于下行通道，这从金融机构负债端成本和资产比价角度均对债市构成利多。

3.互换便利首单落地，短线对债市影响温和

9月下旬央行官宣创设证券、基金、保险公司互换便利（SFISF），10月21日开展首次操作。本次操作金额500亿元，采用费率招标方式，20家机构参与投标，中标费率为20bp。结合当前银行间质押回购利率水平考虑，综合理论成本仅略高于2%，低于目前2.92%的沪深300股息率。因此，SFISF的落地对权益市场是个利多，有助于更好发挥证券、基金等机构的稳市作用。

而对债市而言，需要从两个角度观察。一方面，互换便利的运作机制和央行票据互换（CBS）类似，换券后金融机构不能出售所持国债，只能通过质押式回购进行融资，这降低了国债市场的潜在抛压。从操作层面来看，短期内互换便利落地并不会为债市带来显著利空。另一方面，拉长时间轴，互换便利落地有助于权益市场企稳向好，并逐步抬升市场风险偏好，缓和“资产荒”局面，一定程度上压制国债等避险资产的表现。

综合分析，短线国债期货震荡运行为主。操作上，配置型投资者买入现券后可考虑利用国债期货卖出套保对冲后续不确定性。套利方面，各期限合约IRR在1.6%~1.8%，估值相对合理，套利空间不大。（作者单位：银河期货）

分析人士：把握结构性机会

记者 张梦

10月21日，中国人民银行在官方网站发布了首次证券、基金、保险公司互换便利操作结果，本次操作金额500亿元，采用费率招标方式，20家机构参与投标，最高投标费率50bp，最低投标费率10bp，中标费率为20bp。据了解，首批申请额度已超2000亿元，平均单家额度超百亿元。

光大期货金融工程分析师王东瀛表示，央行创设互换便利的初衷是为权益市场提供增量流动性，维护股票、债券和其他金融产品的合理估值水平，促进资本市场健康稳定发展。互换便利首期规模5000亿元，后续可能增加。参考融资余额1.6万亿元、北向资金持仓2万亿元左右的规模，互换便利的落地规模恰到好处，既可以维护市场流动性的稳定，又可以避免大量流动性涌入股市人为制造泡沫。相关机构可以根据实际情况使用该工具提高其权益资产的杠杆水平。

中信建投期货金融衍生品首席分析师刘超称，一方面，通过互换便利，证券、基金、保险公司可以将手中流动性较差的资产（如债券、股票ETF等）换成高流动性的国债或央行票据，从而提高其资金流动性。通过提供流动性支持，互换便利有助于增强证券、基金、保险公司的投资能力，鼓励其在资本市场进行更多的投资和交易，从而促进资本市场的健康发展。另一方面，互换便利可以作为市场的“稳定器”，在市场波动较大时提供流动性支持，防止市场出现过大波动。这些机构通过互换便利更好地应对资金需求，减轻了因流动性不足导致的负反馈效应。

随着政策的发力，上证指数坚挺在3200点以上，整体窄幅震荡，而北交所股票在10月21日涨幅超过10%的情况下，10月22日北证50指数收盘跌超7%，波动幅度相对大一些。

王东瀛告诉期货日报记者，9月下旬以来市场流动性充裕，在流动性主导的行情中，以小市值和低估值为主的北交所成分股受到更多关注，股价快速上涨，但北交所股票整体基本面仍偏弱，2024年第二季度营业收入和净利润同比增速低于其他主要板块，导致市场分歧加大，其波动幅度随之加大。另外，高精特新未来很长时间是我国经济发展的重点领域，相关题材成长空间具有一定想象力，在高质量发展引领经济复苏的周期中，科技题材占比偏大的北交所股票受到更多政策的倾斜，其在本轮行情中有不错表现。相比而言，大盘题材更加分散，经过一轮快速上涨，目前处于震荡整理行情，其中不乏一些结构性机会，例如电子、计算机等板块，但指数层面波动较小。

9月底在宽货币背景下，指数整体快速上涨，同时市场预计节后会有财政政策跟进配合，也期待中央财政在地方化债等问题上承担更多责任。10月12日，财政部在国务院新闻办新闻发布会上表示，拟一次性增加较大规模债务限额，还有较大的举债空间和赤字提升空间等，但未透露具体细节，市场情绪稍有回落。目前，市场普遍预计中央财政资金落地会对股票市场形成较强支撑。不过，王东瀛提醒，影响A股长期走势的主要因素是债务周期下的各部门去杠杆进程，核心在于名义经济增速是否超过名义利率。未来中央财政资金落地，在一段时间内可能伴随着地方财政的缩表，直到其资产端收益率超过负债端成本，资产价格企稳，权益市场才会进入稳步上行阶段。两者的时间差是需要关注的风险点。

“近期股票市场情绪回归理性，股指期货呈现区间窄幅震荡走势，操作上可以尝试高抛低吸。”刘超认为，消费、基建、房地产等领域政策开始显效，三季度经济数据阶段性改善，其中内需止跌回升，需求的改善在未来一到两个季度有望持续，这为股指修复提供支撑，可以考虑在回调时布局多头仓位。另外，在高波动环境下，中小盘风格常跑赢大盘，跨品种操作可以采用空IH多IM的策略。

*END*

责任编辑：孙亚宁  主管：崔丽华