清本正源，探寻长久王道！
作者：可乐
编辑：李莉
风品：俊逸
来源：首财——首条财经研究院
从肉毒素到玻尿酸，再到重组胶原蛋白，医美业的战事再添新桥段。
2025年5月17日，华熙生物在官方微信公众号发布《概念总在重演，科技永远向前》一文，矛头直指平安证券、西部证券、华泰证券等9家券商的10篇研究报告存在“误导性言论”，认为背后是“浮躁资本”构建的题材幻象。
随后5月19日，华熙生物又转发中国香料香精化妆品工业协会、中国整形美容协会的共同倡议书：呼吁从业者及资本市场回归科学本质与商业文明初心。5月21日，再发《眼前之巅与群山之险——答媒体及各界朋友》。
一系列大招猛料，将医美赛道的技术路线之争推向舆论高潮。如此撕破脸皮、火急火燎，到底所为何故？接下来的医美市场、万千消费者又将何去何从？
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炮轰券商、一场正名之战？
细观上述发文，华熙生物对玻尿酸进行了详实的科普讨论，强调其在生命科学领域的前沿地位。
文中指出，透明质酸不仅是一种高效的保湿剂，更在多领域展现巨大应用潜力。“自HA被发现以来，其研究数量呈逐年递增趋势，2010年后，透明质酸的科研文献发表数量更是呈爆发式增长。通过整理2000-2024年的文献发表数据（Pubmed数据库），发现关于透明质酸的研究论文数量约47000篇，而其中超60%研究都是围绕免疫、代谢、细胞分化、癌症研究、信号机制等多个生命科学的前沿领域。”
华熙生物特别强调，从2011年开始，随着公司突破性的酶切技术，人类终于能精准调控透明质酸的分子量和端基，该技术极大推进了人类在癌症与肿瘤微环境、衰老与抗衰老、免疫与神经免疫等前沿科学领域的研究进程。此外，透明质酸还在抗衰老、糖生物学领域有着举足轻重的地位。“目前人类对透明质酸的认知仍然只是冰山一角”。
然自2022年起，资本市场追逐新题材，重组胶原蛋白概念兴起。部分围绕某重组胶原蛋白企业的研报，为营造该产业更大预期，对中国透明质酸（玻尿酸）产业进行大量不当“对比研究”。
如华泰证券研报提到，与玻尿酸相比，重组胶原蛋白有更多生物学特征，应用场景更丰富，且在安全性上有相对优势，还提及玻尿酸存在潜在交联剂残留致“馒化脸”风险。国金证券报告指出，胶原蛋白塑形能力强于玻尿酸，术后水肿、肿胀概率低。安信国际报告称，胶原蛋白在皮肤修护和抗衰老功效上优于透明质酸，而透明质酸主要特性是皮肤润滑和保湿。西部证券报告则称，透明质酸钠侧重于补水保湿，修复功效弱于胶原蛋白。
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针对上述观点，华熙生物明确表示，结论具有误导性。强调从国家药监局批准数量看，没有科学依据表明重组胶原蛋白的安全性优于透明质酸。很多场景下，我们无法比较透明质酸（HA）与胶原蛋白孰强孰弱。透明质酸和胶原蛋白都是人体重要的物质，透明质酸与胶原蛋白的互动，构成了细胞外基质ECM功能的核心，这两个物质形成了信号共生、力学共生、病理共损。华熙生物认为，浮躁资本可能会短暂地让市场偏离历史的主线，但真正的历史不会因浮躁欲望制造出的概念而改变。因为概念总在重演，科技永远向前！
上市公司直接“炮轰”多家券商，这幕场景实在罕见。抛开是否推动研报合规性审查机制的完善，这是一场技术路线的正名战也是一场商业市场的暗战。值得注意的是，据蓝领财经，华熙生物点名的券商报告均指向“重组胶原蛋白第一股”巨子生物，其援引的10篇研报中，有7篇的主要研究对象为巨子生物，均对重组胶原蛋白与透明质酸进行对比研究。
据华熙生物向媒体透露，已接到部分券商道歉，“目前大部分机构已删除了错误研报。”、“本次行动的目的不在市场的一城一地的争夺，而是防止资本与消费市场超级势力的结合、防止学术权力与资本的结合、防止少数人操控信息的基本生态。”
截至5月28日，上述9家券商均未作出回应。业内人士指出，在上市公司面前，券商处于弱势地位，尤其是相关上市公司还是明星企业，曾经市值很大。另外，如果上市公司较真，监管部门介入的话，券商有面临处罚的风险，所以券商是弱势群体。
据《每日经济新闻》查询Wind资讯、慧博智能终端、Choice数据等资讯平台，未发现上述10篇研报中由西部证券发布的《科技为舟，引领胶原蛋白健康美学》，而其他9篇研报均能在慧博智能终端或Choice数据等平台查到并可下载。
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造假门争议 巨子生物陷逆风局
孰是孰非，不做评价，等待时间作答。能够确定的是，这场围绕生物材料话语权的争夺，或将成为中国医美产业升级过程中的标志性事件。
同处医美行业，华熙生物与巨子生物的代表产品分别为玻尿酸和重组胶原蛋白，均为具有填充、修复功能的生物材料。而掀起“正名之战”的背后，近年来，随着重组胶原蛋白赛道崛起，作为后起之秀巨子生物的业绩股价持续高涨，市值一度冲至900亿元。曾风光无限的透明质酸赛道则遭遇增长瓶颈，被誉医美茅的华熙生物市值较高点蒸发千亿，正经历战略转型与市场挤压的双重考验。
以2024年为例，巨子生物营收55.39亿元，同比增长57.07%；归母净利20.62亿元，同比增长42.4%。公司营收首次超过华熙生物，核心品牌可复美收入45.42亿元，占比重达82.0%。相比之下，华熙生物业绩颓态尽显，营收53.71亿元，同比下降11.6%；净利更大减70.59%仅为1.74亿元。
不过，近日顺风顺水的巨子生物似乎陷入逆风局，除了上述华熙生物发起的正名之战，一则“巨子生物疑似造假，重组胶原竟然测不到胶原”传闻也在市场发酵，将巨子生物及明星产品可复美推向舆论风口。
据悉，自称“香港大学化学博士”的美妆博主郝宇发布检测报告，爆料巨子生物可复美核心产品“胶原棒”中重组胶原蛋白含量仅0.0177%，远低于标注下限，且关键成分甘氨酸缺失，涉嫌虚假宣传。
对此，巨子生物紧急回应，称上述观点“严重失实”。“重组胶原蛋白含量的检测方法对相关产品进行检测，多批次检测结果胶原蛋白含量均大于0.1%，与网传的‘0.0177%添加量’严重不符。”
双方各执一词，引发广泛关注。据央广财经致电西安市监局高新区分局，相关负责人表示已关注到此事。
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此消彼长、一哥跌落之痛
抛开“造假门”、“正名战”最终怎样收场，如何利用窗口期，尽快脱困是华熙生物一道严肃考题。
客观而言，华熙生物在研发方面一直不予余力。据Choice数据统计，2018年至2024年期间研发投入逐年递增：分别为5287万元、9389万元、1.412亿元、2.843亿元、3.882亿元、4.463亿元和4.662亿元，累计投入研发费用超18亿元。
遗憾的是，这些努力并没让企业稳住市场。市值跌落背后，是业绩的持续低迷不振。
公开信息显示，华熙生物成立于2000年，2019年在科创板上市，是一家以从事透明质酸微生物发酵生产技术为核心的高新技术企业。公司早期核心竞争能力侧重B端业务，玻尿酸原料位列全球头部。2019年以来，随着化妆品尤其功效性护肤赛道的快速增长，华熙生物开始从“原料供应商”向“生物科技全产业链平台”转型，目前旗下有润百颜、夸迪、米蓓尔等多个功效护肤品牌。不过细观产品线，上到超千元的夸迪次抛精华产品，下到79元一箱的水肌泉瓶装水，大多和玻尿酸深度绑定。
而随着玻尿酸红利的消逝，华熙生物此前的高增长模式已不可持续。2019年—2022年，华熙生物营收18.86亿元、26.33亿元、49.48亿元、63.59亿元，对应增速49.28%、39.63%、87.93%、28.53%；归母净利5.856亿元、6.458亿元、7.823亿元、9.079亿元，对应增速38.16%、10.29%、21.13%、24.11%。
与此同时，公司股价大幅上涨，从发行价47.79元涨至2021年7月的最高点313.48元，累计增幅高达556%，市值一度破1500亿元。
转折点发生在2023年，公司业绩急转直下：营收同比减少4.45%，降至60.76亿元；归母净利更大幅减少38.97%，降至5.926亿元，录得自上市以来的最差业绩表现。
进入2024年，颓势未能止住反进一步加剧，营收降至53.71亿元，跌破60亿元关口；归母净利下跌70.59%，降至1.74亿元。到了2025年一季度营收10.78亿元，同比减少20.77%；归母净利1.02亿元，同比减少58.13%。
股价随之下跌。截至2025年5月29日，公司股价收于50.60元，较此前的高点累计下跌超过80%。
当然，这非华熙生物一家困境，同被市场称为“玻尿酸巨头”的爱美客、昊海生科也遭遇了类似情况。
以爱美客为例，2024年营收净利虽创下30.26亿元、19.58亿元的新高，但增速均从此前的双位数降至个位数，分别仅为5.45%、5.33%。进入2025年更是掉头下行，一季度营收6.63亿元、归母净利4.44亿元，同比分别减少17.9%、15.87%。股价2021年7月1日达到最高点592.89元，而截至2025年5月29日，股价收于172.00元，累计跌幅超70%。
相比之下，重组胶原蛋白赛道则是一路凯歌。除了上文提到的巨子生物，锦波生物也在高增成长，虽然体量逊色，增速却更强悍。以2024年为例，营收14.74亿元，同比增长85.4%；归母净利润7.33亿元，同比激增144.65%。截至2025年5月29日，巨子生物股价收于68.05港元，锦波生物收于478.1元。年内分别上涨了36.37%、115.70%。
眼看着此消彼长、后浪崛起，作为行业一哥的华熙生物自然如鲠在喉、不能坐以待毙，上述“炮轰”正名有逻辑基础。
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开启全新生长期 该反思些什么
只是，最终能由此扳回多少市场、赢得多少业绩增量，仍要打一个问号。除了外部因素，华熙生物自身的短板错付也不能忽视。
就产品而言，功能性护肤品收入下滑对整体业绩产生了较大拖累。上市前，该业务营收占比仅两成多，上市后一度迅速增长：2019年至2024年占主营业务收入比例分别为33.66%、51.15%、67%、72.45%、61.84%、47.92%。2022年达到顶峰后开始下降，连续两年萎靡导致整体业绩受挫。
2024年报显示，公司对消费品相关业务进行变革，更名为“皮肤科学创新转化业务”。然2025年一季度业绩继续下滑，主要是该业务收入仍在下行。
对此，华熙生物认为，根本原因并非市场竞争加剧或错过市场风口，而是偏离了自身在透明质酸及糖生物产业的全球领先地位和核心科技优势塑造品牌，以及存在更深层的人才与组织问题。
为了摆脱困局，董事长兼总经理赵燕采取了一系列措施，如下沉管理、设立相关研究中心和部门等，并在2025年3月初发表内部讲话文章，强调从严治理组织、重返业务一线等，以罕见的强硬姿态宣布开展组织整顿行动。这场被称“刮骨疗毒”式的内部变革，被外界视为华熙生物在面对产业升级关键期的一项管理挑战。
不变也不行了。从产品体验角度看，华熙生物曾凭借“玻尿酸”概念和原料、技术优势实现C端业务快速增长，但随着行业增长放缓和竞争加剧，潜在问题逐渐显现。2018年至2024年，公司销售费分别为2.837亿元、5.214亿元、10.99亿元、24.36亿元、30.49亿元、28.42亿元、24.64亿元，整体体量远大于前述研发费。
行业分析师王婷妍表示，往期看，华熙生物在品牌营销、市场趋势和消费者痛点把握上并无太明显优势，旗下品牌核心多在销售而非品牌建设，如夸迪曾因主理人与李佳琦的合作及反目事件受到影响，品牌势能有所减弱。此外，华熙生物品牌数量虽多，产品定位较模糊，需警惕核心品牌间同质化和分食问题，且在消费趋势卡位上滞后，随着市场迭代，核心卖点玻尿酸的吸引力下降。
从长远来看，过度依赖销售费存在风险，研发创新和特色体验才是关键。华熙生物近年来的研发费增长表明其在战略纠偏，但改革过程并非一蹴而就，短期费用增长可能会侵蚀利润，让本就低迷的业绩再添压力。
战略定位专家詹军豪也曾指出，华熙生物在玻尿酸市场的竞争优势有所减弱。爱美客、昊海生科等在玻尿酸领域也具有强大实力，它们不断推出新产品和技术，对华熙生物构成了市场份额和盈利能力的双重威胁。
好在，华熙生物也有居安思危、为了拓展成长边界、不断努力讲出新故事。比如2022年4月斥资2.33亿元收购北京益而康生物工程有限公司51%股权，借此进军动物源胶原蛋白领域，并成功将胶原蛋白海绵和人工骨纳入自身产品管线。
遗憾的是，市场化成绩单难言讨喜，2024年益而康出现亏损，营收3936.21万元，亏损额则达564万元。这不禁让人思考，透明质酸的市场战力究竟如何、尤其在与重组胶原蛋白同台竞技时。
据《每日经济新闻》，一位不愿具名的资本市场人士表示，华熙生物与巨子生物实际代表医美行业的透明质酸、重组胶原蛋白两个技术方向，目前并无官方结论证明二者孰优孰劣，但重组胶原蛋白概念被追捧，也反映出资本市场的“求新”特性。
这种追捧可能是因为重组胶原蛋白在生物相容性和组织修复功能等方面具有独特优势，更契合当下医美业的发展需求。透明质酸虽是华熙生物的传统强项，在保湿、润滑等应用上技术成熟且广泛使用，但随着市场环境变化，新兴技术的竞争压力逐渐显现。抛开上述误导、概念炒作等质疑，这提示华熙生物，在技术创新和市场拓展上，需敏锐洞察行业趋势、加强研发质量效率，持续优化技术布局和产品结构，以应对激烈竞争，稳固并提升在医美业的领先地位。
若从此看，开文的“炮轰”券商、正名之战，只是一个开始。但愿开年的赵燕的铁腕革新、“刮骨疗毒”，竞品巨子生物的造假争议，能为华熙生物打开一个宝贵窗口期。都说否极泰来，历经了两年艰难下行盘整，该吐的委屈也吐了、该受的阵痛也受了，能否开启一个全新的股绩生长新局，拭目以待。
本文为首财原创