作者：潘妍

出品：全球财说

金龙鱼（300999. SZ）一家主要做米面油生意的外资企业。

自2020年10月登陆创业板后，短短三个月时间，股价快速攀升至超140元/股的历史高位，市值一度超7800亿元。彼时与贵州茅台、农夫山泉、海天味业一同被股民调侃为资本市场中的“四大神水”。

然而接下来三年多时间，金龙鱼股价开始“跌跌不休”，一度跌破25元。截至9月19日收盘，金龙鱼报收25.81元/股，总市值1399亿元，较历史高位已经下跌超80%，市值蒸发超6400亿元。

面对大幅缩水的市值，在2024年8月金龙鱼曾发布一份有关控股股东自愿将首发前限售股份的锁定期延长一年的公告，试图挽回投资者信心。

但随着“油茅”滤镜渐渐破碎，投资者开始意识到，尽管曾在神坛之上并肩而立，但相比茅台、海天、农夫山泉，金龙鱼的盈利能力始终羸弱。

对于金龙鱼而言，如何提升盈利能力，并向资本展现更多的想象空间，是当前亟待解决的问题。

盈利成困

盈利水平低，其实是大型粮油企业的通病，行业主打薄利多销、以量取胜的商业模式，金龙鱼更是如此。董事长郭孔丰曾表示，量大利薄的生意有较高的竞争壁垒，可以减少其他潜在竞争者进入行业的机会。

但缺点也显而易见，因对成本端缺乏掌控力，对销售端缺乏溢价能力，金龙鱼在应对上下游的价格波动时尤为被动，低毛利护城河变得岌岌可危。

2023年，金龙鱼上市后首次年营收下滑，同比减少2.32%至2515.24亿元。同时，金龙鱼连续第三年净利润下降，归母净利润同比减少5.43%至28.48亿元。

作为一家主营业务为米面粮油的企业，金龙鱼产品的原材料成本占主营业务成本的比重较高超过9成，且多是大豆、小麦、油籽等周期性较强原材料。

以占比最高的大豆为例，市场价格在经历2022年中旬近6000元/吨的高价后，目前已回落至2020年末左右水平。根据国家统计局显示，2024年9月上旬最新数据，大豆市场价格为4427.2元/吨。

理论上，随着原材料价格回落，利于金龙鱼产品盈利水平的提升。2024年上半年金龙鱼利润下滑的趋势迎来逆转，归母净利润同比增长13.57%至10.97亿元。

但根据金龙鱼半年报中表述，由于价格下行挤压了餐饮及食品工业渠道产品的利润空间，导致金龙鱼厨房食品的整体利润同比略降，尤其是面粉业务出现亏损。

2024年上半年，金龙鱼包含食用油、大米、面粉等在内的厨房食品业务利润总额同比减少8.11%至10.80亿元。同时受市场需求不振、竞争激烈及副产品价格低迷等因素影响，该业务当期营业收入同比减少5.24%至696.74亿元，致使当期总营收额同比减少7.78%至1094.78亿元。

另一方面，由于米面粮油具备刚需属性，国家会出台政策对这类物资进行价格控制，尤其是对于金龙鱼这类外资背景的企业，即便有再高的品牌价值，也很难通过涨价向下游传导原材料涨价压力。

种种因素叠加下，让本就利薄的金龙鱼近些年挣钱愈发困难，毛利率水平直线下滑。2020年至2023年，金龙鱼的毛利率持续下滑，分别为12.33%、8.18%、5.68%、4.83%。

更无法忽视的是，金龙鱼持续走低的净利率水平。2020年至2023年，金龙鱼的净利率分别为3.37%、1.98%、1.21%、1.11%，2024上半年该数据进一步降至0.94%。

对比来看，2024年上半年，其余“三大神水”的贵州茅台、海天味业、农夫山泉净利率分别为52.70%、24.48%、26.88%。

金龙鱼似乎也渐渐意识到这一战略缺陷，开始尝试进军高端油市场。在2024年半年报中，金龙鱼表示未来品牌化、高端化将是行业竞争的重点。

于是，主打高端食用油的鲁花集团便成为金龙鱼看好的标的。

强强联合？

根据国家粮食和物资储备局数据，在中国食用油市场中，金龙鱼、中粮集团旗下福临门、鲁花三大品牌合计占据61%的市场份额，市占率分别为39.0%、15.3%、6.7%。

近期，三大巨头进一步展开深度战略合作。

2024年9月，金龙鱼发布公告透露，公司及关联方香港嘉银拟将所持有的参股公司股权分别作价22.90亿元、32.79亿元对鲁花集团进行增资，共计55.69亿元。

香港嘉银为金龙鱼控股股东丰益香港控股企业，丰益香港持股51%，剩余49%股份由中国最大的粮食企业中粮集团所持有。

若交易完成后，金龙鱼与关联方丰益香港将合计约持有鲁花集团18.95%股权，中粮集团约持有鲁花集团7.69%股权。

事实上，金龙鱼、中粮、鲁花的渊源已久。资料显示，早在上世纪90年代起，金龙鱼控股股东益海嘉里便投资了鲁花集团，香港嘉银便是彼时丰益国际和中粮集团为了投资鲁花所设。

得益于益海嘉里和中粮集团的投资，鲁花集团也迅速成长起来，打破由“外资”益海嘉里和“央企”中粮主导的中国食用油市场，逐渐形成三足鼎立的市场格局。

鲁花集团官网显示，公司年生产能力达150万吨，调味品年生产能力30万吨，米面年加工能力为50万吨，2023年鲁花品牌价值已到达475.82亿元。

值得一提的是，在此次金龙鱼投资交易公告中，鲁花的财务状况首次被披露——在营收不足金龙鱼十分之一的情况下，鲁花已获得与金龙鱼差不多的净利润。

2023年，鲁花集团实现营业收入186.29亿元，净利润27.46亿元，当期净利率可达14.74%，可见“造富”能力确实比金龙鱼出色不少。

有知情人透露，此次金龙鱼增资鲁花集团不仅是资本层面的合作，双方还打算在技术研发、原料采购和市场营销等多个方面展开深度合作。

近期就有传言称，金龙鱼和鲁花正在秘密开发一款“黑科技”食用油，不仅口感佳，还具有降脂、护肝的功效。虽两家公司都没有对此作出回应，但二者的合作势必会对金龙鱼的高端化战略有所助力。

只是，面对金龙鱼不断创历史新低的二级市场价格，仅凭米面油的故事仍难打破当前困境。

不成气候

近年来，金龙鱼在业务多元化上动作频频，在原业务基础上，适配发展新的高增长和互补性业务。

在2024年半年报中，金龙鱼表示，公司产品线逐渐拓展至调味品、酵母、日化用品、植物肉以及中央厨房等多领域，尤其在调味品领域的投入较多，目前已成立专门的调味品事业部。

公开信息显示，早在2015年，金龙鱼通过引入“丸庄”品牌切入调味品赛道，2019年收购山西梁汾醋业，2020年成立花生芝麻业务部，次年投资广东广味源，逐渐搭建起调味品业务架构。

不过，调味品赛道同样竞争激烈。在头部品牌如海天、千禾、厨邦、李锦记等品牌已经占据消费者心智的情况下，金龙鱼想要抢占市场难度颇大。且调味品业务同样受大豆等原材料价格影响严重，依旧受成本控制难题困扰。

除调味品业务外，中央厨房项目也是金龙鱼近年来重点发展的业务板块之一。2018年，金龙鱼便成立全资子公司丰厨（上海）餐饮管理有限公司，开始布局预制菜赛道。据相关报道，目前金龙鱼已在杭州、兴平、周口、廊坊、重庆等地成功投产五大中央厨房园区。

《2023年中国预制菜产业发展蓝皮书》显示，预计2026年中国预制菜市场规模有望超过万亿元。万亿蓝海自然吸引无数玩家前来抢食，但与业内生产预制菜产品的模式不同，金龙鱼更像是一个资源整合者和卖水人。

根据金龙鱼表述，公司试图打造一个中央厨房园区生态体系。不仅可以自己加工中央厨房产品，也会引进其他中央厨房加工企业及产业链上下游的相关企业，可在园区实现原料采购、实验研发、产品仓储、物流运输、销售渠道以及公共配套设施等多方面资源共享。

目标很远大，但现实情况是，多年过去金龙鱼的新业务发展依旧十分缓慢，对公司整体业绩影响甚微。2024年上半年，金龙鱼其他业务板块实现营业收入8.38亿元，营收占比仅0.77%。

值得一提的是，自2024年以来金龙鱼先后卷入五常大米造假、煤油混装乱象等负面舆论之中，品牌声誉一落千丈，也让外界开始怀疑金龙鱼是否扩张过快而疏于内部管理。

在股价、声誉齐跌的当下，尚未解除盈利困境的金龙鱼，或已是涸辙之鲋。

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