价值马拉松刚刚拉开序幕
作者：乔治
编辑：张戈
风品：时完
来源：首财——首条财经研究院
得年轻人者得天下。2025年以来，谷子经济燃了。布鲁可、卡游先后上市，叠加泡泡玛特股价爆火，IP衍生品的黄金时代到来啦。
5月22日，52TOYS母公司乐自天成递交招股书、正式冲刺港股。据灼识咨询报告，按2024年中国市场GMV计，52TOYS是中国第二大多品类IP玩具公司。此番募资，主要拟用于IP开发、渠道扩张及技术升级等。
而就在此十天前，万达电影公告称，旗下全资子公司影时光将与关联方全资子公司儒意星辰，共同投资52TOYS约1.44亿元。双方将在IP玩具产品的开发及售卖、市场营销和其他相关领域展开战略合作。
都说十年磨一剑，这个2015年创立的潮玩品牌，时下看既有赛道光环又有资本热度，可谓占据了上市契机。不过，6月20日人民日报一篇《盲卡盲盒哪能“无拘无束”》文章，又搅动了潮玩圈，引发相关个股震荡、各方审视。
喜忧交织中，此番冲关胜算几何、自身实力底色咋样、做大做强的同时有无短板待补呢？
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万达注资有深意
收藏玩具是个大市场
欲成大事者，天时、地利、人和缺一不可。
据灼识咨询数据，2024年中国IP衍生品市场规模1742亿元，预计2029年将达3357亿元。作为IP衍生品行业最大的细分市场，IP玩具市场规模2024年为756亿元，预计2029年至1675亿元。而据《中国潮玩与动漫产业发展报告（2024）》，中国潮玩产业总价值预计2026年将达到1101亿元，年均增超20%。
真金白银的资本助力是最好证明。据中国城市报，早在2017年，52TOYS就有约20家资本机构参与了融资。2021年，52TOYS完成4亿元C轮融资，为当年潮玩业最大一笔融资。
在业内人士看来，万达电影作为中国最大的电影院线运营商之一，拥有丰富IP资源，正在拓展衍生品业务，继而减少对电影票房的单一依赖。52TOYS则具有开发国产影视IP衍生品的能力经验，如2023年推出多款与《流浪地球2》联名的变形机甲玩具，一度引发多方关注。此次注资后，双方业务资源上有望互补共赢，形成强强联合。
开源证券研报指出，当前全球潮玩产业处于全球化IP跨区域渗透、品类加速迭代创新、渠道网络生态趋于完善、IP文化逐步穿透消费代际的历史机遇期。展望2025年，全球大IP电影续作密集上新及本土影游IP多维崛起，IP授权衍生品市场空间广阔。
赚钱效应有多强，看看欧美日市场或有更深体会，每1元真人电影票房背后，衍生收入可达3到5元；而1元动画电影票房，衍生收入更高达10美元。衍生品已然成为电影产业的关键盈利板块。
以《玩具总动员3》为例，票房收入11亿美元，衍生授权收入达到87亿美元；《冰雪奇缘》中艾莎公主的周边商品“公主裙”，上映当年就入账4.5亿美元，远超该电影的北美市场总票房。
相较之下，中国市场发展较晚，成长力却迅猛。如哪吒动画电影爆火，衍生品掀起一阵“抢购热潮”——手办盲盒秒空，联名产品卖脱销，甚至一些二手平台，溢价数倍仍难抢到。据南方PLUS年初2月报道，《哪吒之魔童闹海》衍生品收入超4亿元。
聚焦52TOYS，尽管外界常与泡泡玛特相提并论，其却始终坚守“深耕收藏玩具”定位，专注产品收藏价值。创始人陈威曾明确表示，不想成为泡泡玛特的复制品，强调公司的核心定位是打造具有收藏价值的玩具。
在陈威看来，收藏玩具含义更加宽泛，核心就是品类多元化，不局限于潮流玩具，产品形式也不仅是盲盒，这是52TOYS跟其他品牌比较大的区别。据招股书，截至2024年底，公司共拥有35个自有IP，还拥有80个授权IP，包括蜡笔小新、猫和老鼠、哆啦A梦等。
品牌管理专家伍岱麒认为，收藏玩具会更侧重于IP价值，如果企业与很多国际经典IP有授权合作开发产品，那确实具有一定的收藏价值。而对于自创IP，是否具有收藏价值，则取决于这些自创IP的长期内容与故事输出的能力。
行业分析师王彦博指出，与其盲目追逐盲盒市场的不确定性，不如深耕现有IP，进行深度开发创新。通过电影衍生品开发与众多国际授权IP合作，52TOYS持续深耕收藏玩具市场，打造的长生命周期IP有助其获取更持久的长期价值。此番万达入股，战略深意引人遐想。
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产品出海到文化出海
心有多大、舞台就有多大。真正做大做强，还是要与狼共舞，向全球掘金。
中商产业研究院发布的《2025-2030年中国潮流玩具深度分析及发展前景研究预测报告》显示，全球潮流玩具市场规模从2020年的203亿美元增至2024年的418亿美元，期内年均复合增长率19.8%。中商产业研究院分析师预测称，2025年全球潮流玩具市场规模将达520亿美元。
在国际市场，消费者对收藏玩具的认知度较高，这与52TOYS“深耕收藏玩具”的定位不谋而合。尤其欧美、日本等国潮玩产业更为成熟，消费者对收藏玩具、可动人偶、机甲模型接受度更强。
据北京日报，52TOYS相关负责人介绍，海外业务会制定并推行本地化的拓展策略。如通过与当地经销商深度合作进入日本市场，结合本地消费者偏好选品，2024年日本商品交易总额同比增长三倍。自研IP变形机甲系列产品猛兽匣（BEASTBOX），通过参加日本WF、美国SDCC展会等，收获一批忠实海外粉丝。
2025年4月，52TOYS带着一众限定品亮相泰国潮玩展，展位前一度排起长队。其中，以国宝熊猫为造型的“PandaRoll胖哒幼”深受观众喜爱。52TOYS还特地结合泰国文化打造限定款“萨瓦迪卡Panda”，将熊猫形象和泰式合十礼结合，尽显异域风情。
实际上，52TOYS是中国潮玩业出海的“先行者”，比泡泡玛特更早布局国际市场。据国海证券，公司2017年起就通过与国际经销商合作进入北美、日本和东南亚市场。2023年在泰国开设首店（目前在泰国有超10家直营门店），开业首月销售额破300万元。
2024年初，52TOYS启动海外百店计划，加速布局北美及东南亚市场，推动海外品牌（旗舰）店、品牌标准店、岛店/店中店等体系化建设，触达更多海外用户。截至2024年末，52TOYS拥有90家海外经销商及由授权经销商运营的16家海外授权门店，线上渠道覆盖亚马逊、虾皮购物及TikTok等主流电商平台。
2022年至2024年（报告期内），52TOYS海外收入从3500万元增至1.47亿元，年复合增长率超100%。2024年泰国市场GMV同比增长400%，东南亚业务增速达220%。
潮玩产品无国界，从2015年推出核心品牌“52TOYS”，2016年发布首款自主变形“猛兽匣”系列，2017年反向进入日本市场，2018年与迪士尼等国际IP的授权合作，2020年开设首家品牌店并扩至泰国、马来西亚等市场。
行业分析师孙业文指出，分析52TOYS 的发展脉络，先押注原创IP、再借授权IP扩圈、直到当下发力出海，其与市场从“小众潮玩”到“大众消费”的演变节奏基本一致。借助包容性强的产品矩阵，本土化运营，52TOYS实现了从产品出海到文化出海的跨越，将收藏玩具的价值提升到新高度。
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从经销商到授权IP
依赖之痛知多少
当然，看到价值亮点、发展潜能的同时，也不能忽视相应的短板、挑战。
据中国基金报，52TOYS创始人陈威曾表示，52TOYS采用“721法则”，即70%精力分配给迎合市场的产品，20%用于前瞻性设计，10%进行创意设计，探索新边界。如今，52TOYS已构建起“自有IP运营+顶级授权IP合作”的双轮驱动模式。
一方面，成功孵化出胖哒幼Panda Roll、Sleep、猛兽匣等自有IP；一方面，与迪士尼、哆啦A梦等授权IP长期合作，凭借产品设计开发力和多品类产品线，反哺IP价值，实现多元化发展。
话虽如此，一些阻点仍需引起企业警惕。
比如毛利率。2024年52TOYS不足40%，远低于泡泡玛特66.8%的水平。追其原因，首先与较倚重经销商渠道有关。
2022年至2024年，公司经销商渠道贡献超60%的销售额，直营渠道占比则在30%～35%之间。2024年，经销商量由2023年末的280名增至426名。报告期内，公司经销商销售模式的毛利率分别为24.1%、35%、36.9%，而直营（线上+线下）模式为35.8%、48.8%、46.1%。
除了让利给中间商，摊薄利润，还需警惕用户维护和复购上的差距。以泡泡玛特为例，其自营门店为主，线上线下渠道毛利率均超60%，直营店不仅是卖货场，还是年轻人打卡、抽盲盒的圈层据点，继而会员复购率较高。中国内地注册会员总数从2023年的3435万增至4608万，会员复购率达49.4%；据招股书，目前52TOYS会员470万，但未透露复购情况。
其次，较依赖授权IP，自有IP开发仍显薄弱。爆款缺失也是一个阻点，核心产品”猛兽匣”三年GMV仅1.9亿元，与泡泡玛特Labubu单年30亿销售额的差距一目了然。
花旗银行研报显示，泡泡玛特拥有超90个自有或独家IP，主要收入也来自于此，2024年自主产品收入占比达97.6%。显示出与艺术家绑定IP，打造原创超级爆款的赚钱效应。
反观52TOYS，“自有IP”收入体量逊色不少，且占比出现缩小。据招股书，2022年-2024年52TOYS自有IP贡献收入1.3亿、1.29亿、1.54亿，占总营收28.5%、27%、24.5%。授权IP营收达到2.33亿元、2.86亿元和4.06亿元。其中，“蜡笔小新”是最畅销的授权IP，2022年—2024年创造超6亿元的GMV。
由此衍生的三个隐患不可不察。
一是需警惕IP授权到期风险。据华夏时报，截至2024年末，52TOYS拥有的很多头部授权IP都面临到期以及续约问题。其中，2025年授权到期的IP包括迪士尼旗下相关IP、电影《流浪地球2》；2026年到期的IP包括华纳兄弟旗下相关IP，哆啦A梦、三丽鸥系列以及吉伊卡哇；2027年到期的IP包括蜡笔小新、环球影业旗下相关IP等。
二是，运营成本较高、侵蚀盈利水平。招股书显示，2022年至2024年52TOYS营收分别为4.63亿元、4.82亿元、6.30亿元，复合年增长率约16.47%。但授权IP所产生的外购费用也在增长，同期分别为3377.3万元、2321.8万元、4575.5万元。
报告期内公司一直处于亏损状态：净利润为-170.4万元、-7193.4万元、-1.22亿元。毛利率为28.9%、40.5%和39.9。同期卡游为68.8%、65.8%和67.3%；泡泡玛特为57.40%、61.32%和66.8%。
三是，虽列头部阵营，市占率较龙头尚有差距。招股书称，52TOYS为“第三大IP玩具公司”，可若按照GMV排名，52TOYS市占率仅1.2%，泡泡玛特、布鲁可分别达到11.5%和7.5%。泡泡玛特2024年营收130.4亿元，是52TOYS的20多倍。旗下THE MONSTERS等4大IP营收均破10亿元，即一个IP就超52TOYS全年营收。
盈利方面，更是无法望其项背。即便非国际财务报告准则下，52TOYS经调整净利分别为-5675.4万元、1910.3万元、3201.3万元，经调整净利率为-12.3%、4%、5.1%。可同期泡泡玛特净利达到4.76亿元、10.82亿元、31.25亿元。数十倍的差距，意味着52TOYS的规模效应路漫漫、原创IP的打造孵化时不我待。
行业分析师王婷妍认为，凭借较强的设计开发力、市场洞察性，52TOYS逐步构建起较丰富的产品线，双轮驱动实现了IP价值反哺。不过财务结构方面仍埋藏隐患，2022-2024三年净亏累计约2亿元。叠加2024年存货同比激增83%至1.54亿元、经营性现金流由正转负，流动负债净额扩大等等，均暴露出运营效率面临的挑战。
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方向比努力更重要
价值马拉松刚开始
值得一提的是，之所以净利润为负数，主要由于52TOYS“金融负债公允价值”变动影响。据招股书，公司与若干投资者在2018年1月至2021年8月签订的融资协议，发行了附带优先权的股份。
2022年-2024年，52TOYS“计入当期损益的金融负债公平值变动”分别为6426万、-9104万、-1.52亿元。按“公允价值计量且变动计入当期损益的金融负债”，2023年、2024年为7.07亿元、8.59亿元。
行业分析师王彦博表示，优先股是一种“半股半债”的混合型证券，一般被归类为金融负债，市场利率等原因会导致数值波动。这类损益属账面波动，不代表实际现金流变化。上市后“优先股”转换为“普通股”，将消除后续公允价值波动的影响。不过如果公司股价不佳，优先股也可能触发赎回条款，增加现金流压力。
值得注意的是，流动负债净额也在扩大。从2023年的4.03亿元扩至2024年的5.42亿元。除了上述计入影响，也与授权费、存货增加等有关。同时，2024年经营性现金流净流出825万元，而前两年为净流入，折射了主营业务造血压力。
一番梳理，52TOYS的真实轮廓逐渐清晰起来。一路发展壮大，相比“潮玩第一股”泡泡玛特以盲盒为核心，借助强营销驱动、高频原创IP上新、限量抢购模式占领市场，52TOYS选择押注收藏玩具赛道，更想做中国的“万代”。虽然路径不同，两者却都抓住了IP衍生品市场的扩容机遇。至于盈利水平的悬殊，与渠道、授权IP模式等有关。
好在，52TOYS也明白这些薄弱点、并着手解决。比如“2025TOYHEARTEXPO玩心展”上，公司公布了三大自有潮流IP。据相关负责人介绍，从2024年起，52TOYS开始加码自有IP的储备，在全球范围内发掘了多个优质IP。这些新IP将陆续推向市场，进一步丰富52TOYS的自有IP矩阵。
招股书也显示，将根据市况，公司计划未来几年于中国选定城市开设超100间自营品牌店。并将拿出20%用于IP矩阵多元化，20%用于产品设计及开发。计划加大自有IP投入，特别是猛兽匣系列内容的开发与推广。
同时，2024年海外收入占比提至23.4%，也是一个喜报，意味着公司全球化布局初见成效。加上此番IPO，后续资本加持下，52TOYS的先发优势还有进一步释放的空间。
不过还是那句话：资本不是万能药，奔跑之前先实根基、方向比努力更重要。高频门店扩张、全球进击，对52TOYS的线下运营能力提出挑战。IP授权地域限制、供应链管理、文化差异与本地化运营的产品接受度等待挑战，也让出海显得不是那么轻松。
一句话，潮玩业主要靠IP构建护城河，原创性是最核心壁垒。想要真正得到资本认可、讲出更讨喜的国际化故事，做好规模扩张与运营效率的平衡术，持续打造差异化发展路径，拥有自己的“Labubu”、乃至原创爆款矩阵，一个个关口等待着52TOYS、陈威、黄今去攻克去跨越。
潮玩业的下半场，从野蛮生长转向精细化运营，这场价值马拉松刚刚拉开序幕。如烹小鲜、如履薄冰，掌握好发力节奏、战略火候、特色核心及精准度，是一颗资本市场“新星”的必有修养。
本文为首财原创