出品 | 子弹财经

作者 | 李茉

编辑 | 闪电

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

资本市场改革浪潮下，政策端持续释放并购重组利好信号。新“国九条”锚定活跃市场，“并购六条”加速产业集中度，随着新一轮支持上市公司做优做强的制度红利落地，传统行业加速通过产业整合提升集中度，作为卷烟特种纸领域领先企业，恒丰纸业（600356.SH）敏锐把握机遇，以一场聚焦核心资源的并购为行业发展注入新价值。

2025年5月，恒丰纸业披露发行股份收购锦丰纸业100%股权的交易草案（修订稿），这起聚焦卷烟特种纸领域的整合也引发诸多讨论。在政策端持续推动落实“优化产业链、提升优质产能”的大方向下，依托稀缺牌照资源和产能协同逻辑，恒丰纸业收购锦丰纸业将为卷烟特种纸行业带来怎样的变量，备受关注。

从行业发展阶段看，这场并购似乎踩准了周期。日前中国造纸协会发布的《中国造纸工业2024年度报告》数据显示，全行业营业收入完成1.46万亿元，同比增长3.88%；实现利润总额520亿元，同比增长5.23%。恰逢行业发展黄金窗口，若此次并购落地，或将助力卷烟特种纸行业开启新的想象空间。

1、牌照壁垒叠加区位优势联动提升产业价值

当前，在国内卷烟纸产业链中，存量企业正围绕牌照壁垒、技术迭代和区域布局展开角逐，通过整合资源及迭代创新持续提升产业价值。恒丰纸业对锦丰纸业的并购，正是这一市场背景下的典型映射。

这场并购始于2024年11月，历经半年多筹备，于2025年5月披露交易草案修订稿，恒丰纸业拟以发行股份方式收购锦丰纸业100%股权，交易对价2.68亿元。这场并购并非简单的资产叠加，而是恒丰纸业基于行业特性的深度战略考量，瞄准锦丰持有的全国仅约十家企业拥有的卷烟纸生产牌照，以及其地处成都的西南地理枢纽价值。

锦丰纸业持有的《烟草专卖生产企业许可证》堪称这场并购的“核心资产”，其稀缺性植根于中国烟草专卖制度的历史脉络。

自1991年《中华人民共和国烟草专卖法》颁布以来，卷烟纸生产始终被纳入国家专卖体系。在烟草行业三十多年的发展历程中，国家明确“严控产能过剩领域新增准入”，2020年进一步出台政策规定“原则上不再新办卷烟纸生产许可证”。目前，全国仅有约十家企业能够合法生产和销售卷烟纸。

这种历史积淀形成的准入壁垒赋予锦丰纸业独特的市场地位。其生产的卷烟纸质量达到国家A1级标准，曾占据全国A1级卷烟纸市场25%的份额。对恒丰纸业而言，并购锦丰纸业避免因竞争对手抢占牌照资源导致的市场份额流失风险。

锦丰纸业的地理区位构成并购价值的另一重壁垒。其位于四川省成都市温江区，地处成都平原腹心，将与恒丰纸业的东北基地形成“南北呼应”的产业配套。

这一区位优势带来三重战略价值。

一是西南市场深度渗透。云南、四川、贵州三省卷烟是全国的价值“高地”，锦丰纸业距离云南中烟、四川中烟等国内头部中烟公司较近，能有效降低西南地区客户的运输成本，还可通过便捷的物流网络辐射东南亚市场，其产品曾出口至印度、越南等多个国家。

二是国际物流枢纽加持。成都作为中欧班列国家级枢纽，年开行量超5000列，覆盖欧洲、东南亚等国家。锦丰纸业的产能可直接作为恒丰纸业拓展“一带一路”市场的前沿支点，显著提升国际订单竞争力。

三是供应链安全强化。部分烟草行业大客户要求核心供应商建立“多区域备份产能”，通过“东北、西南”双线布局，恒丰纸业可满足客户对供应链稳定性的严苛要求，为争取订单奠定基础。

这一动作也获得权威部门的点赞，2025年4月，上交所发布《形稳势升——沪市主板公司2024年年报综述》将“恒丰纸业拟购买锦丰纸业”列为“产业链并购提升规模效应，深挖主业护城河”的典型，并以“增加卷烟纸产能并形成地域互补”点评凸显其整合价值。

2、产能扩容与技术协同联动打开增长新引擎

稀缺的牌照固然是并购的核心基石，但恒丰纸业的目光远不止于此。如何将双方核心竞争力转化为实实在在的价值？

并购更深层次的意义在于，产能瓶颈的突破与技术协同的深度激活。

先看产能扩容，锦丰纸业位于西南的区位优势和技改产能，正是激活牌照价值、实现协同增效的关键核心要素。

当下，市场复苏与高端化需求，催生产能价值最大化释放。根据工信部统计数据，2024年1—8月，全国机制纸及纸板产量10317.9万吨，同比增长11.8%；规模以上造纸和纸制品业企业实现营业收入9340.3亿元，同比增长5.3%；实现利润总额285.4亿元，同比增长86.2%。此外，在烟草用纸领域，高透卷烟纸渗透率持续提升，高透成形纸、无铝衬纸等产品市场需求爆发式增长。

市场需求高速发展下，恒丰纸业自身2023年产能利用率已达91.56%，核心产品卷烟纸生产线长期处于满负荷运转状态。尽管公司近年实施两轮产能扩建，但受限于厂区及周边土地资源限制，造纸配套设施已无法满足新增产能需求。

此时，拥有国内领先的特种纸生产线，规划总产能约5万吨/年的锦丰纸业犹如“及时雨”，可为恒丰纸业带来增长动能。

更重要的是，这种产能也有鲜明的地域互补特色。锦丰纸业位于西南烟草主产区，与恒丰纸业东北基地联动。不但是产能数字的叠加，更达成“贴近市场、敏捷响应”的能力，实现区位优势联动的新价值。

再看技术协同，锦丰纸业纸机关键设备从法国Allimand、德国Voith公司进口引进，加上恒丰纸业持续的技术创新和产品工艺改良，形成技术联动的“指数效应”。

早在2022年10月，锦丰纸业与恒丰纸业签署协议进行合作，在恒丰纸业技术支持下对其PM1、PM2、PM3和PM4四条自有生产线进行全面技术改造：其中PM1为拆除重建，其余3条生产线为改造升级。目前，PM2（生产卷烟纸、普通成形纸及其他特种纸，产能1万吨/年）和PM3（生产高透成形纸，产能5400吨/年）生产线已完成改造投产。

如今，锦丰纸业完成从“传统造纸厂”向“智能化标杆工厂”的蜕变。恒丰纸业将锦丰纸业已实现技术升级的产能纳入麾下，形成“产能扩容、技术升级、溢价提升”的正向循环。

3、行业红利持续释放加速开启创新周期

显而易见，牌照壁垒与产能技术的深度协同是恒丰纸业和锦丰纸业并购的必然。但不容忽视的是，战略的成功落地离不开有利的“天时”。

当前造纸行业正沐浴在政策红利与市场高增长的阳光之下，也是恒丰纸业收购锦丰纸业的绝佳时机。

《造纸行业“十四五”及中长期高质量发展纲要》明确将“优化区域产业链布局，鼓励企业兼并重组”列为目标，要求防止低水平重复建设，做大做强形成多个大型企业集团。

恒丰纸业收购锦丰纸业，正是对这一政策导向的直接响应。作为全国仅约10家拥有卷烟纸生产许可证的企业，锦丰纸业的稀缺资质与恒丰纸业的技术、管理优势结合，有效避免了稀缺牌照资源的分散化竞争，更通过同业整合实现“强强联合”，直接呼应政策层提高产业集中度的目标。

从国企改革与资本市场政策维度审视，党的二十届三中全会强调“推动国有资本做强做优做大”，证监会“并购六条”更是明确支持上市公司通过产业链并购提升核心竞争力。

恒丰纸业作为黑龙江省国资委控股的企业，此次并购既是落实国企改革要求、优化国有资产配置的具体实践，也符合行业“培育大型企业”的趋势。

把视野放得更远一点，这场并购的意义，早已超越单一企业的规模扩张，而是标志着卷烟特种纸行业完成从“区域布局”迈向“资源优化”的关键转折。

从行业分布看，中国卷烟纸市场长期由牡丹江恒丰纸业、四川锦丰纸业、云南红塔蓝鹰纸业、杭州华丰纸业、嘉兴民丰特纸“五朵金花”形成差异化布局。

在当下行业升级趋势下，恒丰纸业并购锦丰纸业堪称卷烟纸产业创新的“催化剂”，成为传统制造业在双循环下“强链建圈”的标杆实践。完成收购后，恒丰纸业将形成“东北（覆盖华北及俄罗斯市场）和西南（深耕云、贵、川及东南亚市场）”的双线布局，“南北双枢纽”模式加速属地化服务能力升级。由此可见，恒丰纸业将以“行业探索者”身份完成稀缺牌照卡位、区域枢纽延伸、产能深度协同，实现自身的价值跃迁。同时，也给传统制造业带来“以协作破局”的产业链升级启示。

4、结语

抓住行业红利的本质，是“时势”与“能力”的共振。

恒丰纸业对锦丰纸业的并购，并非企业个体的战略选择，更是踩准行业周期节拍的“双向奔赴”。当牌照壁垒与产能技术形成的“先天优势”，遇上政策红利与市场扩容的“时代风口”，多重行业红利的叠加效应，不仅见证企业发展的里程碑，更是特种纸行业迈向集中化、高端化的重要标志。

这场并购释放的信号，或将激励更多传统行业思考如何以核心主业为纽带、以整合资源为路径，为中国制造业筑造更具韧性的价值壁垒。