1991年东京银座地价破1亿日元/㎡后，随即泡沫崩塌：
全国住宅均价三年暴跌40%，
六大都市圈商业地产跌幅超65%；
银行坏账率飙升至8%，
超300家房企破产
“买房即亏损”的预期持续笼罩市场二十年。
直到2013年（历经22年），日本房价才逐渐止跌回稳。
为何日本前二十年的救市政策，包括降息10次、注资超万亿日元救房企、放宽土地开发限制，全成“无用功”？
2013年凭什么安倍救市“三支箭”能打破“越救越跌”死循环最终让日本楼市止跌回稳？中国这一轮楼市又该如何才能止跌回稳？
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日本楼市早期救市无效的3大原因
1991年日本房地产泡沫崩塌，房价开启“自由落体”，下滑超过50%。
最初二十年间，日本央行降息、政府注资救房企、调整土地政策……诸多举措接连出台，为何未能止住跌势？
救市无效原因1
货币政策：短期缓解流动性，但长期却陷入通缩陷阱
日本救楼市，首先是利率调控与零利率政策。
1990年8月至1993年9月，日本央行6次下调贴现率至1.75%，1999年推出全球首个零利率政策。
零利率政策，短期缓解了银行系统流动性危机，但长期效果被通缩预期抵消：
1991-2005年全国住宅地价下跌53%，居民消费率长期低于50%。
尽管1996年经济短暂复苏带动房价小幅上涨，但1997年亚洲金融危机后再次下跌。
其次，面对房地产下行带来的金融风险，日本推进金融机构救助与坏账处置。
1998年《金融再生法》建立金融机构破产框架，2003年向理索纳银行注资使其资本充足率提升至10%以上。但银企深度绑定导致处置拖延：1990-1996年不良率被低估在3%，97年后加速暴露，2001年达峰值8.4%，直到2005年才降至2.4%。
这一过程耗时15年，错失快速出清时机。
救市无效原因2
财政刺激：短期拉动需求，长期透支财政空间
财政救市，日本首先推进的是，大规模基建投资。
1992-2000年推出10轮刺激计划，总规模超150万亿日元，重点投向公共工程，1994年住宅投资额创历史新高。但过度依赖基建导致政府债务率从1990年的68%飙升至2000年的130%，民间投资被挤出。
图：日本90年代公共投资突增，带动政府负债率飙升（嵩山论市）
1995年推出住宅允许房贷利息抵税，刺激1996年房价短暂回升。
1997年财政紧缩政策直接引发经济二次衰退，
1998年日本GDP增速降至-1.1%。
此外，针对严重的土地市场价格波动，日本开始了土地税制调整。
1992年开征地价税（税率0.3%），1998年停征并降低转让税率，但政策滞后且效果矛盾——短期抑制投机，长期因持有成本下降反而推高地价预期。
1991-2005年住宅地价仍下跌53%，显示税收工具未能扭转趋势。
救市无效原因3
土地住房政策：结构性改革滞后
1992年引入地价税，1998年停征并取消特别土地保有税，试图降低持有成本。但政策设计矛盾：固定资产税降低土地价格，转让所得税推高价格，导致土地市场波动性加剧。
1991-2005年住宅地价指数从435点跌至188点。
而城市更新与闲置土地利用方面，日本2003年后停止郊区开发，转向核心区更新（如东京涩谷改造），但1990-2012年政策效果有限：
东京核心区二手公寓价格在2010年代初连续上涨，但非核心区空置率仍超13%。2003年成立不动产安定化基金，购买房企资产提供流动性，但规模仅3000-5000亿日元，难以扭转全局。
综上，日本1991~2012年救市政策失效，主因在于结构性矛盾与政策机制缺陷。
其一，结构性矛盾看，彼时日本人口萎缩，导致适龄购房人口17年减少12%，住房套户比达1.18，供需失衡压制需求。另一方面，房价暴跌引发居民持续降杠杆，2000年代家庭消费率不足50%，陷入“通缩-低消费”循环。
其二，政策机制缺陷看。政策设计上，其他国家在类似危机下，比如美国通过“无追索权贷款”让银行担风险，而日本居民需全额还贷，导致消费复苏滞后20年。
叠加四次外部危机（亚洲金融风暴、互联网泡沫、次贷危机、东日本大地震）持续冲击，政策刺激仅带来短期反弹（每次回升不超5年），1991-2012年全国住宅地价指数从190.2点跌至93点，21年来未改长期下跌趋势，直到2013年之后才逐渐企稳。
图：日本住宅地价指数与四次外部危机
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2013年安倍救市三大狠招
2013年开始，为何日本房价企稳了？
2013年安倍晋三上台后推出“三支箭”经济政策，为何成为日本房价止跌的真正拐点？宽松货币政策、积极财政政策、结构性改革，这三支箭如何精准“射中”楼市痛点？
狠招1 政策组合的系统性突破：从“头痛医头”到“三位一体”
首先，安倍三支箭的核心，第一支箭，是货币政策的颠覆性创新。
安倍政府推出的量化质化宽松（QQE）与以往政策有本质区别。
第一是规模空前，日本央行资产总额从2012年的140万亿日元膨胀至2020年的700万亿日元，占GDP比重超130%。这一规模远超1990年代的零利率政策，直接压低长期贷款利率至1%左右，显著降低购房成本。
其次，2013年日本央行首次明确设定2%通胀目标，通过购买ETF、国债等风险资产向市场注入流动性，打破了1990年代“宽松但缺乏方向（高压线）”的困境。
在预期管理方面，2013年时任日本央行行长黑田东彦公开承诺“无限量宽松”，扭转了市场对通缩的长期预期。
2013年日元对美元贬值25%，刺激外资涌入日本房地产市场，东京市中心20%-40%新公寓由外资购买。看下图
图：2013年日本对美元贬值25%，外资流入推动东京公寓价格大涨
而安倍三支箭的第二支，财政政策的结构性调整。
与1990年代单纯依赖基建的“撒钱式刺激”不同，安倍的财政政策更注重
精准激活需求。
比如在地产领域，新财政刺激，重视购房补贴升级。将购房补贴从30万日元提高至100万日元，并延长房贷利息抵税政策，直接降低购房门槛。2013-2019年，日本新建公寓销售套数增长37%。
2013年后的财政刺激，不像90年代日本推行政府支出建设项目，反而是侧重于企业减税与投资激励。企业所得税从35%降至29.74%，并设立“战略特区”吸引外资。2013-2019年，企业设备投资年均增长3.2%，带动商业地产需求。
此外，第二支箭财政，与第一支箭货币配合，推动日本实行“财政赤字货币化”，央行持有的政府债券大增，实际投放流动性，商业银行体系对地产的敞口也重回增长，形成整体上房价与资本流动性的良性循环。
图：日本信贷、财政货币协同和房价止跌回稳
图：日本信贷、财政货币协同和房价止跌回稳
第三支箭，安倍的第三支箭直指日本经济的深层病灶。
首先是针对重要的生产要素，劳动力。安倍通过“女性经济学”将女性就业率提升，新增劳动力超500万人，形成购房主力群体。东京双职工家庭平均收入从2008年的740万日元增至2021年的1019万日元，推动高端住宅需求。
图：日本家庭收入和女性就业率均在安倍上任后改善
对于土地要素，日本2015年修订《城市再生特别措施法》，允许开发商在核心区容积率提升50%，加速东京涩谷、品川等区域的商业地产开发。2013-2023年，东京核心区二手公寓价格上涨62%，非核心区仅上涨26%。
图：东京核心区与非核心区（多摩）的公寓套均价格变化
而资本要素方面，日本在安倍之后，扩大了对外资的准入，并允许外国人无差别购房，并通过J-REITs（房地产投资信托）吸引国际资本。
2020年代初，东京商业地产外资持有比例超30%，但后续因外资过热出台购地限制，避免市场失控。
狠招2 执行力度的彻底性：从“拖延妥协”到“强势推进”
吸取了90年代的教训，安倍开始推动金融系统的果断出清。
1990年代日本政府因“银企绑定”拖延坏账处置，导致不良率15年才降至2.4%。而安倍政府通过金融再生计划（2003年启动，2013年强化），成立独立机构收购银行不良资产，强制问题银行破产重组。
2013-2016年，主要银行不良率从3.8%降至1.2%，释放信贷空间。推动三菱UFJ、瑞穗等银行合并，增强资本实力，使其可向房企提供长期低息贷款。
此外，安倍三支箭，从来不是孤立的，三支箭良性互动，推动地产止跌回稳。
安倍通过自民党一党独大的政治优势，打破1990年代“政策碎片化”困境。最直接的效果，就是货币政策与财政政策深度绑定。日本央行直接购买政府债券，实现“财政赤字货币化”，2013-2020年央行持有国债占比从11%升至48%。这种“直升机撒钱”模式在1990年代因央行独立性争议未能实施。
图：安倍三支箭良性互动，推动地产止跌回稳
其次，就是地方政府与中央政策统一。
通过《地方创生战略》将东京过剩人口向地方疏散，同时在大阪、福冈等城市设立“国际战略特区”，平衡区域发展。2013-2023年，大阪都市圈房价上涨41%，显著高于1990年代的持续下跌。
当然，安倍时期推动日本房价止跌回稳，也包含了对外部环境的精准利用。
安倍政策恰逢全球流动性宽松周期。美联储2013年启动QE3，日元套利交易活跃，海外资金通过“日债低息借入-日元贬值-投资日本地产”模式获利。
2013-2019年，外资对日本房地产投资额年均增长17%。
2020年东京奥运会筹备刺激基建投资，直接拉动酒店、商业地产需求。2013-2020年，东京酒店客房数增长23%，租金回报率稳定在6%-8%。
狠招3 楼市结构矛盾针对性突破：从“治标不治本”到“供需双修复”
接下来我们更加聚焦日本的地产行业。
安倍2013年左右的政策，首先就瞄准需求端的精准激活。
人口结构对冲方面，通过“外国人新规居住者”政策引入146万外籍劳工，缓解适龄购房人口下降压力。2013-2023年，东京都市圈人口净流入28万人，一定程度对冲全国人口萎缩的影响。
在信心重建方面，QQE推升股市形成“财富效应”（日经指数从2012年底的10395点升至2020年底的27444点）。家庭金融资产中股票占比从18%升至25%，带动消费率从50%回升至55%。
对于地产供给端，安倍政策规避简单的“堆量刺激”，而是注重效率提升。比如日本通过《特定都市再生紧急整备法》允许开发商拆除旧公寓重建高层住宅，东京容积率上限打开。2013-2023年，东京新建公寓套数增长40%，但核心区土地供给仅增2%，实现土地集约化利用（高容积率），推动东京房价上涨。
安倍政策逻辑梳理
安倍政策的成功本质上是通过超常规货币宽松和财政赤字货币化，强行扭转市场预期，为结构性改革争取时间。
其与1990年代政策的根本区别在于：
以货币宽松为杠杆：QQE不仅降低融资成本，更通过资产价格上涨重建企业和家庭资产负债表，打破“资产缩水-债务恶化-消费萎缩”的恶性循环。
以财政政策为支点：从低效基建转向精准需求刺激，通过购房补贴、企业减税等直接激活市场。
以结构性改革为根基：尽管效果有限，但劳动力市场开放、外资引入等措施部分缓解了人口和效率瓶颈。
最终，经过安倍三支箭的政策传导，房价开始止跌回稳。
2013-2023年，全国住宅地价指数从188点升至256点，东京都市圈上涨62%。而金融风险也得到缓解，银行不良率降至1.2%，房企债务违约率从2009年的5.3%降至2020年的1.1%。
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日本楼市救市成败经验，对中国的启发
日本楼市从暴跌到企稳的轨迹，对当下中国有哪些可复制的经验？
1，日本经验的三大可复制内核
首先是，“财政+货币”的流动性双循环机制。
日本央行通过量化宽松为银行系统注入流动性，而财政政策则支持剥离坏账和鼓励企业设备投资，同时以新增支出带动制造业就业改善。
2022年中国的“保交楼”专项借款、与PSL重启、城中村改造信贷支持，正构建类似流动性闭环：央行提供基础货币，政策性银行定向输血烂尾项目，地方政府盘活存量资产，使冻结的信用链条重新转动。
其次，要分阶段修复资产负债表，进行节奏控制。
日本经验表明，企业端修复先于居民端。
《金融再生法》强制银行计提坏账后，企业通过债转股、资产抛售出清，而家庭资产负债表修复则滞后至2005年后。
当企业裁员潮结束（失业率从2002年5.5%降至2005年4.4%）、薪资恢复正增长，才带动住宅成交量企稳。
中国当前重点在房企债务重组（“金融16条”展期、AMC介入收储），而居民端则需等待青年失业率进一步改善及收入预期改善。
另外，存量需求激活的定向政策设计也很重要。
安倍时期推动的税收刺激和“女性经济学”，刺激多代人购房，使东京圈二手公寓成交逆势增长。中国的“带押过户”、“换房退税”等政策正效仿此路径，但需配套建立跨周期支持工具，防止政策退坡引发需求断层。
2，中国楼市的止跌信号组合：看房价、看融资、看租金
价格指标方面，需要“真实结构穿透”。
70城房价环比转涨仅是表象，关键要观测：
一线城市二手房成交量/挂牌量比值突破25%、核心板块房价企稳、
二三线城市新房去化周期缩短至18个月以内（当前普遍超24个月）。尤其需警惕统计失真：若新房价格因“品质地段竞争”抬高，但郊区项目持续降价，则视为伪复苏。
而判断地产行业止跌回稳，还要观察房企的资产负债表改善，特别是房企的信用风险出清。
融资能力方面，信用债发行不再仅限央国企，民企占比需回升至30%以上；
造血能力方面，重点房企经营性现金流回正（非依赖资产处置），而且筹资性现金流也要回正，恢复地产行业的顺畅借新还旧。
另外，中国楼市止跌回稳，租金资本化率需回归正常区间也是必要条件。
当重点城市住宅租金回报率（年租金/房价）突破2.5%阈值（当前北上深为1.4-1.7%），显示房价已调整至资产收益合理水平。后续租金回报率持续高于国债利率，也是一个好的开始。
小结
安倍三支箭虽然有效，但不是万能灵药
日本楼市的浮沉，本质是一场“政策认知迭代战”。
前二十年，日本误判了“通缩螺旋”的杀伤力——降息没打破“存钱比买房安全”的预期，救房企反而让“僵尸企业”挤占信贷资源；调整土地政策，却忽略了“人口持续流出城市”的供需坍塌。
直到安倍政府意识到：楼市问题从来不是孤立的，而是必须整体绑定“通胀预期、人口活力、金融效率”三大变量同时改善破局。
对中国而言，
其一、日本经验的价值，警惕“政策碎片化”——单独松绑限购、降息，若没解决“居民收入预期”和“房企资产负债表修复”，只会沦为“脉冲式刺激”。
比如对中国而言，当70城房价环比上涨城市突破50个（占比71%）、民营房企债券融资成本降至5%以下、核心城市租金回报率稳定在2.5%以上，三大信号共振之时，才是楼市从“政策托底”转向“市场自驱”的真正拐点。
其二、中国房价止跌回稳之路，也要避免“安倍经济学”式依赖。
比如日本央行资产负债表占GDP超130%，中国若过度依赖“财政赤字货币化”，可能导致2030年政府债务率超过承受范围。
其三，要防止“结构性改革”空转。日本“女性经济学”未能根本解决少子化（总和生育率仍1.3），中国需将“认房不认贷”、“生育补贴与购房挂钩”等政策与人口战略深度绑定。
其四，楼市调整的终点，不是“回到泡沫顶点”，而是“匹配经济新周期”。
当东京房价止跌后，支撑其企稳的早已不是“炒房逻辑”，而是“都市圈产业升级+人口质量提升+金融工具创新”的合力。
这一点，中国也一样！
