来源/走马财经（ID：zoumacaijing）
作者/走马的汉子
这是本计划上周末做的美团一季报分析，碰巧上周末是端午假期，就延后到了本周，不过也好，这样可以跳脱财报本身，多聊聊美团的业务逻辑、趋势和阻力。所以，本文将基本上不聊一季度财务数据，需要看的可以翻到前文《美团2025年一季报简评：挑不出啥毛病》查阅，主要聊四个主题：就像大家看到的，本季度财报本身无可挑剔，但因为管理层在绩后分享里给的指引是“无法给出指引”，叠加二季度外卖大战延续，所以市场情绪整体上是不高的，好在公司又开始回购，宏观消费侧也有一些潜在利好出来，财报后美团走势先跌后涨，走得还不错。而政策面对平台经济收费的新指引，实际上在美团的应对框架里。针对商家，美团早已调整收费结构，不存在乱收或多收：以前是统一放一个箩框里，后面已经改成佣金、配送费、广告费分开展示。
针对骑手，美团过去几年一直在持续做骑手意外伤害险试点，并计划从目前的7个省份扩大到全国，预期2026年前完成；同时，公司今年开启全职和稳定兼职骑手的社保进程，并已经在福建、浙江的两个城市开启补贴试点，对最近6个月有3个月满足最低社保缴费下限的参保骑手，提供50%的参保补贴，计划在未来几年逐渐铺开到全国。针对消费者，各种配送补贴、神券、会员本来就是日常，最近还开启了针对黑金、黑钻等高阶会员的特别福利，加上外卖行业大战，美团也有通过拼好饭、神枪手、品牌卫星店等模式应对。以上这些追加投入，是美团未来几年“1000亿”扶持计划的大致方向。今天凌晨，伊隆和川普开撕，这反而让我更平静了一些。我确实很害怕前几个月川普政府铁板一块的状况，每个人都出来跪舔川普，以至于我都害怕他会开启第三任期。混乱、平衡、妥协才是美国，是很多人愿意投资美国的核心原因。如果不是一年多前出现60多的好价格，我的美团持仓到现在还会是亏损的。而这个价格之所以出现，很大一部分是因为抖音的竞争。今年，美团又出现了120多的好价格，这次当然没有上次那么诱人，但也是好价格了，很大一部分原因是因为京东外卖的竞争。通过与抖音的两年大战，美团集成了外卖、闪购和到店酒旅业务，不仅强化了交叉协同，而且简化了部门间壁垒，调用外卖生态资源配合到店酒旅和抖音本地生活竞争。最终我们看到了什么，美团到店酒旅业务不仅没有倒下——许多人在2023年底已经开始给这个板块0估值了，反而更加强大了，双方的竞争格局也稳定了下来。为什么，因为这个业务以前那么高的利润率本身就是不合理的，是竞争缺失的表现。现在，美团基本上取消了订阅费，采取佣金+广告模式，这是更合理也更持久的商业模式。同时，我们看到，它在下沉市场的规模在大幅增长，远远超过高线城市增速，可能是3-4倍的年增速，这令人叹为观止。它的特价团购、数字人直播、会员神券持续创造折扣生态，强化低价心智，GTV已经连续3年增速超过30%，2023和2024年的增速可能都在100%左右。三年时间，它的到店酒旅业务货币化率下降了30%以上，但GTV规模提升到了以前的3倍以上。混乱是阶梯，但这个阶梯只有做正确的事的公司才能踩准，我们投资人应该做的，就是押注这种持续做正确事情的公司。再来看看外卖领域的大战，其实从头到尾，我们都没有反对京东做外卖，唯一感到不合适的，是它的操作方式，就不展开说了，反正这种事情放在行业发展的历史长河来看，也只是小浪花。目前的行业补贴还是集中在价格敏感型用户，这事儿并不新鲜，10年前美团、百度、饿了么同样经历过三国杀，更早之前的千团大战，稍早之前的美抖大战，美团采用的一直是精益补贴模式，而不是“大撒币”策略。这次的外卖补贴也不例外，针对价格敏感型用户，拼好饭不仅可以拉新，而且可以做到留存，因为它是通过改善商家、骑手、用户的参与模型来做，外卖大战出现前就存在了，而今天它的峰值已经超过了1500万单。针对中高端用户，神枪手提供的大部分是大牌神券补贴，目前峰值订单也超过了1000万单；品牌商家的卫星店也已经开到了3000多家，480多个品牌参与，单店模型是它们同品牌店铺的2-3倍。针对高粘性用户，美团会员已经是大杀器，我们现在不仅能用它省配送费，省外卖费，省堂食费、按摩费、住宿费、唱K费、骑行费、充电宝费——黑金及以上会员每月可以免费骑行和充电两次，还能时不时吃个免费霸王餐。由于美团的外卖规模、商业模型以及在消费者、商家、骑手侧的科学补贴，大概率当用户从低频向高频转换、价格敏感尝鲜向稳定习惯转换时，美团都会是最大受益者。美团做的是本地消费的数字化，竞争100%是它的阶梯，它可以借助竞争不断提升自己的服务、效率、模型，同时借助竞争带来的行业数字化进程加速吸收更多能量。无论怎么说，外卖和到店酒旅已经走完了高速发展期，当然，对于到店酒旅下沉市场来说，这个进程还没结束，但这部分市场的利润率与高线市场不可同日而语。闪购是即时零售平台，连接线下数百万家零售商家，品类包罗万象，你基本上可以把它理解成本地化的淘宝；小象是自营型即时零售，主营业务是生鲜买菜，目前也在向快消、日用、酒水、饮料、美妆、个护等品类扩散，你基本上可以把它理解成本地化的京东自营，只是品类上与京东自营不同。闪购目前正处于创新扩散曲线的早期，它在创造一种现实扭曲力场：绝大多数人认为它只是应急工具，但它可能正在悄然转型成为生活必需。
很多创新并不是一出现就被公众理解，有一个认知差，也就是非共识向共识转换的过程。00后基本上是外卖原生一代，它们天然习惯了30分钟拿到一切，那么为什么不能通过闪购买手机？反正你去苹果店拿到的，和你在美团闪购买到的，是完全同一个品牌同一个门店同一个服务保障。但凡正规品牌，它们线上旗舰店与即时零售平台的定价都会趋同，或者说差距越来越小，看看小米、苹果、华为、美的、名创优品和酒水饮料快消品们的做法吧。而白牌商品，只要你不是价格极度敏感型用户，当闪购的品类走向成熟时，它的价格也是与线上趋同的。AI是加速器，它是时间加速器，效率加速器，也是财富加速器，在可预见的未来，社会上拥有更多可支配收入的人将更多，今天的白领吃得可不比乾隆皇帝差啊，无人机会比骑手快，当一切加快，你的时效要求也会变得更加敏感，盖茨不会浪费时间去省30块钱，对吧。这也是为什么，我认为从长期看，小象有非常非常漫长的增长曲线。闪购在中短期会跑得非常快，小象到一定规模会面临社会发展曲线瓶颈，但当财富、AI、效率提升，这种业务实际上可以覆盖40%左右的社会人群，而它目前才多少渗透率？日单量大约200万，一年400-500亿，月活可能就1500万左右，刚过1%。它的SKU高度标准化、大单品、可定制，也就是说自有品牌将大放异彩，最核心的挑战其实是供应链掌控力。有一个个人体验，自从我住的地方被小象覆盖后，我的美团首页信息流就被小象SKU“霸屏”了，原因是小象变成了我的高频应用，甚至超过了外卖和到店酒旅。这并不具备普适性，但内在逻辑是，对于适用人群来说，这个服务是显著提升生活体验的。一个是快手实现了海外业务的规模化经营利润转正；另一个是滴滴的，它的海外业务单量规模突破了日均1000万单，是国内规模的三分之一，而增速要快得多。这两家公司的出海业务一直不太受重视，美团其实是和他们“同辈”，创始人年龄相仿，公司成长时间也差不多，客观地说，美团的战斗力还被广泛认为更高一筹。另一个值得关注的点在于，两家公司的出海范围也有参考性，都是相对非主流市场，发力点在南美。更有意思的地方在于，三家公司的出海业务负责人都是，或者曾经是同一个人：仇广宇。我想，至少Keeta的下限不太需要担心，也就是说最不济最终也不会大亏。好消息是，Keeta从香港起步，中东拓展，南美下重注，前两步都走得相当成功。香港市场已经是当之无愧的第一，如果它们在一年内做到盈亏平衡，我不会感到意外。中东市场大概率非常的顺利，不然不会扩张去南美，从AppStore排名，也能看出Keeta在沙特市场的受欢迎程度，按照月活Keeta已经是当地第三名，而它刚刚铺开到沙特9个百万级人口城市，推出时间仅仅半年。巴西市场非常特殊，如果Keeta能在巴西扎下根来，我愿意视为它的ChatGPT时刻。巴西目前90%的外卖市场被ifood控制，而香港、中东、巴西外卖市场曾经或如今的第一名背后，都有同一个投资人：腾讯的大股东南非报业集团。这就很有趣了，但巴西确实很难打下来，ifood非常强势，滴滴在几年前进入过这个市场的外卖业务，后来被迫关闭，今年又重新启动，有一部分原因可能是因为美团要进去，这至少说明巴西市场是非常诱人的。首先，它的外卖技术储备可能是全球最强的。无论是订单规模、成交额，美团外卖都是全球第一，背后是它在大规模、高并发即时配送系统方面的算力基础设施最强，同时公司在中国市场这种地狱模式跑出来，内部的运营效率也不用怀疑。第二，巴西市场虽然高度垄断，但是整体外卖实际上有近7成来自餐厅自有APP、社交通讯、电话沟通完成，而不是外卖平台。另一个中性的支撑是，外卖是高度本地化业务，它的商业模型与本地税收、就业息息相关，在文化和习惯之外，这个业务的地缘政治风险比较低，当然，同时它也很难像社交媒体、电商那样大面积全球迅速铺开，只能一个国家、一个城市为颗粒度去推进，这也非常符合美团一贯的做事风格。人们总是容易过度重视短期的变化，而忽略了那些长期不变的事情。我倾向于认为，国内的竞争就是短期变化，有较大的概率在三季度出现变化。二季度是京东每年自由现金流最好的季度，加上618是它的主场，有很大动力打完这个季度。三季度是电商淡季，外卖旺季，这意味着它需要在子弹最少的季度投入更多子弹——如果它的外卖业务UE没有明显好转，从目前我们看到的信息，以及历史经验，它的外卖业务在一个季度内大幅好转同时维持订单规模持续增长，这是小概率，那么三季度就大概率是一个坎，进退两难，我们不妨继续观察。什么是未来十年长期不变且最大的事件，毫无疑问是AI。三条曲线，分别是美国债务规模、比特币、AI的增长曲线，他们的未来10年复合增速分别是8%、40%、80%。我们无法证实也无法证伪这种预测，但直觉是它模糊地正确的。顺便一提，我去年4月份开始大仓位投资MSTR，11月份开始大仓位投资AI应用股，最近半年经常生活在恐惧中，熟悉我的朋友都知道，因为涨太快、太高了。很多人可能会担心AI的商业化问题，其实我也担心过。之前总觉得互联网已经赚到很多很多钱了，AI出来后，平台公司赚钱能力大概率加速，看看七姐妹的CAPEX，就知道整体上他们将来会赚到更多的钱。芯片巨头又赚了好多好多钱，且会赚更多，看看英伟达吧。互联网、AI以及各种卖铲人（英伟达本质上就是超级卖铲人），它们构筑起来了一张大网，大幅提升社会生产力，创造了更多社会财富，全球GDP提升，大部分超额收益都流向了这张网，这是过去20年的现实。金融其实也是网，房地产也是，它们都是附着在实体经济上的超级网络，曾经社会的超额收益流向了它们。但是，随着GDP继续提升，传统金融、地产在人类财富中的占比是下降的——它们的规模仍在扩大，只是占比下降了，互联网、AI和卖铲人们扩大了财富份额。这很合理，因为人类的注意力、时间也越来越多投入这些虚拟领域。前几天，我在一家澡堂洗澡出来，用美团买券支付，前台收银员与我全程0交流，她扫完我的费用立马投入手机短视频的故事里。实际上AI已经在替代许多人力工作，公司内部开发的大模型，让员工制作会议记录、Excel表格、写代码、分享文件、会议日程安排，同样的工作量未来需要的员工大概率越来越少；商家用数字人直播、智能客服回应即时问答、智能语音电话做回访、咨询、智能推广、AI广告制作；而今天，许多服务业的工作，将来大概率会被人形机器人替代。我在澡堂里，还看到了美团的充电宝，它们像不像一个机器人？我用美团找店铺、找优惠、点外卖，做任何消费，背后都是机器在理解、推荐、结算。我们实际上正在和一个身边的超级AI的雏形打交道，等AI重塑仓储、配送环节，或许就可以全流程一切被AI掌控了：你不再搜索服务，一条语音消息发出，你将在30分钟或者更短时间内享受到一切服务，他可能是一份你心仪的外卖，也可能是一部好看的电影，同时精确告诉你最近的单车位置，或者打车上车点，也可能是一家不错的堂食餐厅、酒店。直播、推广、配送、找店、找外卖、打车、骑行、充电全流程的决策或执行，都由AI来完成。整个链条的消费习惯、商家成本、履约模型都被AI重塑了，这里面有大量的机会，当然也意味着随时被颠覆的风险。所以，我们为什么要为国内外卖补贴大战这种古早型商业竞争过度忧心忡忡，却可以对几十年一遇的大变局视而不见呢？本地消费领域在未来一定会诞生一家超级AI，它们大概率在外卖、打车或两者的混合体中诞生潜力选手包括：美团，全球外卖、即时零售和本地生活龙头，但基本上全靠中国市场；Uber，全球打车、外卖和即时零售巨头，打车全球第一，外卖覆盖54个国家和地区，在法国、加拿大、澳洲、新西兰、台湾等地区占据市场主导，美国位居第二；Doordash，全球外卖、即时零售巨头，欧美等发达市场占据主导地位，尤其是美国大幅领先同业；Grab，东南亚打车、外卖和即时零售统治者，同时是这三个领域的区域冠军。我目前持有上述四家公司中的三家，只有Dash没买。美团目前进军的国际市场，都是非主流市场，市场规模相对于中国来说很小，但是如果将来真的做到行业第一，中东、南美、欧洲某些区域加起来，按照GTV或者收入来计算，很可能超过中国或美国这样的单一大市场。但我们还是要回归现实，在目前的三个大趋势中，即时零售的确定性是最高的，不过这个还是没有跳脱中国市场叙事。而中国比较特殊，全球通胀几年了，中国一直处于通缩中，这种环境对美团好坏都有，总体上偏负面，外卖、闪购这些都是显著受益于通胀但对通缩承压的，尤其是利润层面，如果中国能恢复到温和通胀局面，美团国内业务的利润将具备加速释放的空间。国际化下限不低，但短期上限也不高，毕竟不太可能短期实现大范围规模化盈利，也没有占据主流大市场的计划。如果AI进展超预期，在消费和履约两端实现大规模部署，那么美团的国际化扩张可能迎来它的Big Time。来源/走马财经（ID：zoumacaijing）
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