火锅爱马仕来了。
“中原粮仓”河南正在变身“新消费之都”，引领当下新消费浪潮。
过去河南走出了双汇、牧原、三全、思念等食品巨头，如今王宁带着泡泡玛特靠IP经济与“情绪消费”火遍全球，张红超、张红甫兄弟让蜜雪冰城从刨冰店变身全球门店最多的现制饮品品牌，于东来的胖东来更被誉为“零售业乌托邦” ，是商超零售反内卷的传奇存在。
52岁的巴奴创始人杜中兵，同样出身河南，他高喊“服务不是巴奴的特色”，借着“毛肚与菌汤”爆款单品，厮杀火锅红海，终于向资本市场亮剑。
与河南新消费三杰不同的是，巴奴火锅门店数量仅有145家，走的是高端路线。
杜中兵以“产品主义”自居，将巴奴火锅定位为“品质火锅”。以2024年数据来看，其人均消费金额为142元，比海底捞的97.5元客单价高出45%。
所以巴奴也常被消费者诟病太贵了，今年2月杜中兵还因“月薪5000元就不要吃火锅”的说法，深陷舆论漩涡。
人均142的火锅，到底贵的有没有理由？明里暗里拉踩海底捞的巴奴，能否支撑起一个更有想象力的未来？
01学习但不成为海底捞
2023年，因“5片土豆18元”，引发火锅刺客舆情，让更多人知道了巴奴这个「火锅界的爱马仕」。而这距离巴奴成立其实已有二十余年。
巴奴火锅2001年就在河南安阳开出了第一家店，那时的杜中兵刚从焦化行业挖到第一桶金，算是餐饮界的外来客。
学海底捞是众多餐饮品牌的第一步，杜中兵也不例外。当时巴奴年轻员工们天天研究擦鞋、美甲、舞面。杜中兵曾提到巴奴模仿海底捞的场面：“我们的小孩舞面舞得半夜都不睡觉，在宿舍里拿着餐巾纸拧成卷在那舞，最后还是舞得没自信。”
在安阳摸爬滚打8年，直至2009年南下省会郑州开店时，巴奴还在学习海底捞搞服务，只是有珠玉在前，难以出圈。
他无奈承认：“干了3年，学了3年，一心想超越海底捞，却连边儿都没沾着。”
幸运的是，期间，巴奴联手李洪军教授，创新“木瓜蛋白酶嫩化”技术，发制毛肚，将其变得鲜脆又健康，逐渐成为王牌产品。
2012年，杜中兵提出“产品主义”，更名巴奴毛肚火锅。巴奴正式从海底捞的模仿者转向对立面，这才走了一条差异化火锅之路。
去年初，海底捞开始试水加盟，加速占领下沉市场，小龙坎新增70家门店，但杜中兵坚持直营模式。招股书显示，截至2025年6月9日，巴奴的直营门店数量为145家，覆盖全国39个城市。
财务基本面倒是给了巴奴登陆资本市场的底气：2022-2024年，巴奴营收从14.33亿元涨到23亿元，年内利润从亏损519万元翻身赚1.23亿元，经调整净利润率也从2.9%提升至8.5%。
今年1-3月，受益门店扩张，杜中兵入账7亿元，同比增长25.7%，单季利润达到5500万元，整体翻台率达3.7次。
据弗若斯特沙利文报告，巴奴是目前中国最大的“品质火锅”品牌，占据该细分市场3.1%的份额。
02巴奴到底贵不贵
作为品质火锅，「贵」似乎是巴奴最深的烙印。
招股书显示，2022-2024年，巴奴火锅顾客人均消费整体分别为147元、150元、142元，其中一线城市的数据183元、179元、165元。
而海底捞同期自营餐厅顾客人均消费分别为104元、99元、97元。
其中，2024年，巴奴人均消费比海底捞高了45%。
以北京王府井商圈为例，巴奴毛肚火锅显示的均价为155元，而海底捞火锅均价为120元，确实有一定差距。
这也是可以解释的，巴奴奉行「产品主义」，毛肚、野山菌汤和“十二大护法”等特色菜，其毛肚选用新西兰天然牧场的牛肚，野山菌汤只选用云贵川高海拔地区的野山菌，连主要牛肉原料都是澳洲和牛。受限于食材，巴奴的客单价确实偏贵。
不过，巴奴火锅的产品主义也并非没有漏洞。2023年9月，巴奴旗下子品牌“超岛自选火锅”羊肉卷被检测出含有鸭肉成分，引起外界对巴奴火锅品控的质疑。最终以“超岛独立运营”为由迅速切割，赔付金额超800万元应对舆论风暴。
超岛的创始人正是巴奴火锅创始人杜中兵之子杜夯。在冲刺上市之前，巴奴也进行了“清理门户”的动作。目前，超岛相关店铺已全部关闭。
如若再次发生食安事件，将直接冲击巴奴 “产品主义” 的定位，导致消费者对其品牌信任度下降，进而影响企业的经营业绩。
贵，某种程度上，也算巴奴的特色，巴奴能火起来也得益于其独特的品牌定位。
但近几年，其客单价已有明显下滑的趋势：从2023年的150元降至2025年一季度的138元。“品质”标签似乎开始褪色。
巴奴解释称是主动进行产品组合调整、拓展客群带来的策略性微调。业内人士指出，巴奴是在引入价格更亲民的产品，换取更高的翻台率、更广的消费群体和市场。
即便客单价较高，巴奴在市场份额方面与海底捞仍然差距悬殊。2024年中国火锅市场按收入计，巴奴仅占0.4%的份额，海底捞则达到6.7%。
此外，巴奴的盈利水平也不如海底捞高。2024年，海底捞实现营收427.55亿，是巴奴的18倍；净利润47.1亿，是巴奴24倍；净利率为10.99%，接近巴奴2倍。抛去相差10倍的门店数量因素，论单店盈利能力，巴奴也是远不及海底捞的。
成本居高不下，除了食材本身的限制，恐怕还与采购端的议价能力有关。
海底捞依靠超千家门店网络形成规模效应，通过采购和成本控制相结合，降低了运营成本。而巴奴全国目前仅有5座中央厨房、1家底料工厂，门店规模小、话语权相对较弱。
03持续造血考验
资本层面，杜中兵通过D&H（BVI） LTD与BANU UNITED LTD，与妻子共同控制83.38%投票权，权力结构高度集中。
上市之前，巴奴共获得5轮融资，投资方包括番茄资本、CPE源峰、日初资本、高榕资本等等。
值得注意的是，知名机构的参与为巴奴注入资金血液的同时，巴奴的上市之路也伴随着资本的对赌压力。
招股书显示，若巴奴毛肚火锅未能在2029年12月1日前完成上市，投资人都有权要求巴奴回购他们持有的全部或部分股份。
无论是资本压力还是中国火锅的内卷压力，巴奴都必须IPO，去进行一个规模化的拓展。
事实上，巴奴采取的也是扩张策略，来有效对冲人均消费下滑计划。未来三年巴奴计划新增150家门店，相当于每年开50家，这速度比海底捞当年起步猛，放在当下又或趋于保守。
2025年时间已近过半，巴奴年内新增门店数仍为个位数，与全年目标相距甚远。这一开店速度能否在下半年显著提速，也将成为资本市场评估的关键指标。
基于现有策略，公司选址范围将集中在国内二线及三线城市的中高端Mall开发新门店，极为考验其价格体系和运营模式。欧峰也提到，其下沉需要一场“产品降维、场景重构、供应链升维”的系统性变革。
2024年中国前五大火锅品牌的市场份额合计约为8.1%，较为分散。二三线城市的竞争也是相当激烈的。瞄准这一市场的除了多元化布局的海底捞，还有凑凑、楠火锅及一些地方品牌，甚至单人小火锅也在以30元客单的极致性价比异军突起，横扫商场。
营收相对单一的巴奴，想要维持市场地位，恐难上加难。
另外，《2024年中国火锅产业大数据研究报告》显示，火锅平均客单价到2024年上半年已降至59元，二三线城市消费人群对价格比品质更敏感。巴奴的高端路线能否一直维持下去，市场对此存疑。
目前巴奴的增速已有放缓趋势。2023年到2024年营收增速从47.38%降至9.23%，经调整净利润同比增长从248.78%降至37.06%。若不能持续创新、提升产品与服务质量，或有进一步下滑的风险。
最后，按单店投资500万元计算，巴奴的开店计划需要7.5亿元资金支持。有意思的是2025年1月，巴奴毛肚火锅还向股东宣派股息7000万元，心也是够大的。
在客单价和规模上都不占优势的巴奴，看起来对上市很有信心。