随着三季度财报季到来，A股上市公司们密集披露三季报业绩。在市场经历了大幅上涨的波动后，投资者情绪高涨，纷纷寻找新的市场阶段性主线。哪些公司及行业表现将超出预期？哪些公司将从周期底部回升，迎来确定性的发展趋势？从各大券商发布的研究报告中，我们或许可以提前窥见市场变化的趋势。

从近日发布的研究报告来看，游戏无疑成为各大券商纷纷看好的细分行业之一。仅10月以来，就有西南证券、中金公司、开源证券、国泰君安、华鑫证券、天风证券等多个券商陆续发布研报看好游戏行业，提醒投资者把握游戏资产估值修复机会。

原因是综合性的。一方面，在经历严格规范之后，游戏行业将在政策指引下更为健康稳健。今年8月国务院发布的《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》，首次将网络游戏和电子竞技写入国家级政策文件，体现了政策引导支持游戏行业高质量发展的态度。

另一方面，游戏行业基本面也呈现出了良好的增长态势。《黑神话：悟空》上线引发的空前热度以及优秀的销量表现，展现出了游戏行业的强大潜力。同时，根据中国音数协游戏工委与伽马数据联合发布的《2024年第三季度中国游戏产业季度报告》，今年三季度，中国游戏市场规模为917.66亿元，环比增长22.96%，同比增长8.95%，创出历史新高。

以头部公司三七互娱公布的三季报为例，三七互娱第三季度实现营业收入41.07亿元，归属于上市公司股东的净利润6.33亿元。2024年1-9月，公司实现营业收入133.39亿元，同比上升10.76%，归属于上市公司股东的净利润18.97亿元，保持稳健态势。

可以说，无论是行业周期还是公司基本面，当前游戏行业处于估值低位。从这些因素来看，游戏行业或许已经到了爆发前夜。那么，谁会是新一轮大周期的头部呢？

稳健业绩支撑，游戏龙头持续穿越周期

对于一家游戏公司来说，业务和产品永远是最为关键的部分，也是取得稳健业绩和穿越周期的保证。把握市场趋势变化，推出符合玩家喜好的游戏，是游戏企业发展的核心。

近年来，受益于科技、人才、资本等诸多因素的推动，游戏行业迎来了极大的变化，这也成为优质游戏龙头的发展机会。如近年来的爆款游戏《原神》、《黑神话：悟空》，即是米哈游和游戏科学分别抓住了二次元游戏、国产高质量3A游戏这些市场趋势变化，最终获得了空前成功。

同样，今年以来，小游戏市场的爆火，也是游戏市场最受关注的发展变化之一，这带动了以三七互娱为代表的优质游戏龙头企业的业绩爆发。

根据巨量引擎发布的数据，2023年中国小游戏整体市场规模超过了400亿元。其预测，小游戏市场在2024年仍将进一步增长，整体预期超过600亿元。

三七互娱应该是国内最早抓住小游戏风口的厂商之一。在2023年下半年，三七互娱先后发布《寻道大千》、《灵魂序章》等小游戏产品，前者持续霸榜微信小游戏畅销榜，后者也进入了畅销榜前列。今年以来这些小游戏产品持续发力，带动三七互娱业绩爆发。

在半年报中，三七互娱营业收入达到92.32亿元，同比增长18.96%，前三季度继续实现双位数的增长。对此，三七互娱表示，主要系公司《寻道大千》、《霸业》、《灵魂序章》等移动游戏业务表现良好，带来收入提升。

小游戏收入贡献的提升以及当前小游戏市场的高速发展，无疑验证了三七互娱“坚持看好小游戏市场”这一战略判断的正确性。亦反映了三七互娱把握游戏市场发展趋势的能力。这项能力背后，体现出的是其能做出符合主流用户群体需求的产品力，以及老牌游戏巨头在研发和运营上的深厚底蕴。

在研发上，三七互娱通过AI赋能提质增效。其打造的智能研发平台“丘比特”，可开展包括 AI 平衡性测试、美术素材翻译、AI 模仿学习、游戏问答精灵、NLP 舆情分析、数据走势预估在内的一系列技术研究与应用。包括《斗罗大陆：魂师对决》、《霸业》等多款自研游戏均有效应用了AI数值平衡测试功能，以改善玩家的游戏体验，提升游戏生命周期。

在运营上，三七互娱通过因地制宜、差异化、IP联动等策略实现长线运营。如三七互娱融合“三消+SLG”玩法的出海现象级产品《Puzzles & Survival》，不断挖掘创意元素和游戏的深度结合，成为公司旗下长线运营的标杆案例。其在今年上线的“火山之旅版本”， 火山喷发与危机的设定为玩家带来惊险刺激的体验，使得该版本的玩家满意度持续提升。

复盘历史，凭借着对游戏市场趋势和消费者偏好变化的精准把握，三七互娱已经成功地把握住多轮游戏行业变革机遇，如页游精品化、页游转手游、手机分发渠道变迁以及当前移动游戏轻量化。

纵览游戏行业发展史，每一轮技术变革和需求变化都将是一场大浪淘沙，只有擅长抓住市场变化趋势的游戏企业，才能在更长远的时间维度内实现稳健发展，穿越周期。

股东回报引领，游戏巨头打造价值标杆

对于投资者而言，游戏企业们的投资回报同样至关重要。游戏企业并非传统意义上的红利股，不过游戏企业毛利率往往较高，盈利能力较为突出，具有高回报的潜力。

事实上，近年来，部分游戏企业往往派发高额股利，某种程度上已经具备了高股息属性。以2023年为例，三七互娱、完美世界、吉比特3家A股游戏上市公司分别派发了18.06亿元、8.73亿元和5.04亿元，股息率表现也颇为惊人。

以2023年最后一个交易日收盘价计算，三七互娱、完美世界和吉比特在2023年股息率分别为4.36%、3.89%和2.86%，超过了近9成的A股上市公司。

今年以来，三七互娱更是宣布年度将进行四次分红，成为A股首家提出连续性季度分红的上市公司。

一季报发布后，三七互娱向全体股东每10股派送现金股利2.10元（含税），现金分红总金额为4.62亿元。半年报三七互娱再次进行分红，每股股利和分红总额与一季度一致。

在发布今年三季报的同时，三七互娱再次公布了三季度利润分配预案：拟向全体股东每10股派送现金股利2.10元（含税），拟现金分红金额仍超过4.6亿元。

Wind数据显示，加上第三季度宣告发放股利，三七互娱年内现金分红总额达到13.90亿元，股利支付率高达73%。

Wind数据显示，以今年上半年最后一个交易日收盘价计算股息率，三次分红下来，三七互娱股息率高达4.83%，远超其他A股游戏公司。即便放眼整个A股市场，三七互娱股息率也排在市场前列，在5363家上市公司中排名第13名，股息率表现甚至超过了邮储银行、农业银行、建设银行、中国银行等传统红利股。

（注：计算股息率的股价时间点为2024年上半年收盘价）

华西证券研报表示，三七互娱如期落实季度分红计划，彰显了公司与管理层在强化回报股东方面的责任担当。

同时，基于对中国游戏行业高质量发展的长期看好及对公司价值的高度认可，三七互娱近年来多次斥资进行股票回购，以保障公司全体股东利益，增强投资者信心，稳定及提升公司价值。

2022年11月16日至2023年8月31日，三七互娱以集中竞价交易方式累计回购公司股份1253.95万股，回购总金额超过3亿元。今年年初，三七互娱再次回购562.66万股，回购金额超过1亿元。

此外，三七互娱管理层团队曾多次进行股票增持。

从2023年12月以来，三七互娱实际控制人李卫伟、公司总经理徐志高和公司副董事长曾开天分别增持111.53万股、254.31万股和112.97万股，交易金额分别为2008.77万元、4542.22万元和1999.69万元，合计金额超过8500万元。

综合来看，在股东回报、市值管理以及保护投资者权益层面，三七互娱已经成为了游戏上市公司的标杆。实打实的高额现金分红，强化了三七互娱的投资价值，使之成为更具稳健性和回报性的投资标的。

迎估值修复预期，三七互娱拥抱价值重估

业务和产品决定游戏股的发展能力，分红展现出游戏股的回报能力。在这两项因素之外，估值同样是不容忽视的一环。一般而言，估值水平越低，安全边际越高，股票表现弹性往往更大。

在资本市场上，对低估值股票的投资理念始于价值投资之父格雷厄姆，即以低于股票内在价值的价格买入股票，这一理念也被称为“烟蒂股投资”，后来这一理念被巴菲特继承并发扬光大。

巴菲特曾表示，“对于低估类投资，我们分散持有多只股票，每只股票都要求有足够高的安全边际。”

巴菲特所谓的高安全边际，实际上意味着股票估值要足够低。这一“足够低”的标准究竟是多少，巴菲特却并没有明示，但其在实际投资操作中有所体现。

据统计，巴菲特投资的股票市盈率一般在15倍以下。从1973年以10.9倍的市盈率买入华盛顿邮报，到可口可乐、喜诗糖果、比亚迪以及苹果公司，巴菲特多项著名投资案例标的公司市盈率均在15倍以下。

以巴菲特15倍市盈率标准来看当前游戏行业，我们会发现，多个游戏巨头估值较低，已经有了较高的安全边际。

国内游戏行业在经历2021年至2023年的深度调整后，即便是经历了今年年初的上涨以及9月底和10月初的大涨之后，当前的游戏板块和游戏龙头依然处于估值不高的状态。

根据Wind数据，截至10月31日收盘，游戏Ⅱ（申万）指数收盘2202.15点，处于过去10年较低水平。同时，游戏Ⅱ指数市盈率TTM约为35.15倍，处于指数市盈率TTM过去十年58.32%分位。

在整个游戏板块中，部分优质游戏公司估值极低。截至10月31日收盘，在A股所有上市游戏公司中，除亏损企业外，市盈率TTM最低的三家游戏企业为三七互娱、吉比特和恺英网络，估值分别仅有15.32倍、15.91倍和17.32倍。

中金公司10月31日发出的研报表示，三七互娱当前股价对应14倍2024年市盈率和12倍2025年市盈率。针对三季报表现，中金公司给予了三七互娱“跑赢行业”的评级，并给出了24.6元的目标价，对应18倍2025年市盈率，上行空间为49%。

从基本面和估值来看，三七互娱业务表现稳健，盈利能力突出，且拥有《斗罗大陆：猎魂世界》、《赘婿》、《时光大爆炸》等储备重点产品，短期内流水表现有望获得一定增量。低估值的特性，则使其具有更高的安全边际。

回到当前游戏市场，可以说，在政策、产品、业绩、估值等多重因素推动下，当前的游戏行业和游戏公司或许已经到了爆发前夜。业绩表现稳健、盈利能力突出、安全边际更高的游戏龙头，正在迎来业绩和估值的戴维斯双击，其投资价值正在逐渐凸显。