文：泽平宏观团队

1  有必要启动新一轮经济刺激

关税战冲击下，4月经济虽然放缓，但显示了较强的韧性。一方面，3月指标较为亮眼，而4月数据是在此基础上的小幅下降。3月，社会消费品零售总额当月同比增长5.9%，为2024年以来的最高增速；规上工业增加值同比7.7%，为2021年7月以来的最高增速；出口同比12.3%，是2023年以来次高点。

另一方面，从4月数据看，出口和工业生产超预期增长，两新政策支撑制造业投资和消费。以旧换新政策支持下，家电、家具、通讯等零售增速较快；设备更新政策带动设备工器具购置投资增长。

但不可忽视，经济存在的压力，包括关税对个体生产、投资和就业的影响，地产市场进一步下探，物价的疲软。具体而言，投资偏弱，4月美国对中国频繁增加关税，加深了企业的不确定性，投资预期下降，明显表现为政策支持下的4月制造业投资下降了1个百分点；工企出口交货值同比0.9%，较上月大幅下降6.8个百分点，一定程度说明企业更多是消化库存；4月，互联网搜索失业金领取条件的指数环比增47.9%，5月中美经贸会谈后才有所缓解下降。

预计未来两三个月内，经济总体保持修复，后期取决于中美谈判情况。近期一些高频的贸易数据已经显示了对美国出口的增加。5月16日当周，中国出口集装箱运价指数中，美东航线和美西航线周环比分别增加5.3%和2.2%，而欧洲航线则下降1.0%。

中美经贸谈判达成阶段性成果，但当前美国对中国加征关税的税率仍高达40%到50%，关税对中国经济仍有拖累，同时90天后仍有反复的隐忧，有必要启动新一轮大规模经济刺激。5月7日，一行一局一会新闻发布会，货币宽松政策先行，值得关注的是后续财政、产业、楼市股市、监管、改革政策协同发力配合，八大措施：

一是用好用足更加积极的财政政策，加大加快财政支出力度，扩张各类专项债和特别国债使用范围，兜底民生。今年一季度专项债化债优先，二季度发行重心将自然转向项目类新增专项债，“稳投资接棒”。

二是持续多轮降息降准，扩大再贷款投放，尤其是重点推动利率工具的下调与流动性的前瞻性投放。

三是提振消费，发放1万亿元定向消费补贴、推动“以旧换新”。近期已经下达今年第二批消费品以旧换新资金，前两批一共下达超过1600亿元，后续还有1400亿元左右。

四是从稳住楼市升级到提振楼市，组建5万亿以上的大型住房银行收储。

五是鼓励生育，投放3–5万亿元生育补贴，降低生育养育成本。

六是主动提升汇率机制灵活性与本币结算比重，以提升整体抗冲击能力。

七是加快产业转型，新质生产力加速布局。同时，去年以来多次强调“整治内卷式竞争”预计二季度也将开展供给侧调整，缓解产能过剩压力。

八是实施促进民营经济发展壮大相关举措，提振民营经济信心。5月8日，国新办发布会解读《中华人民共和国民营经济促进法》，首次以国家立法形式系统固化了民营企业的产权保护、平等准入、公平执法和融资支持等制度安排，填补了我国促进民营经济发展的专门法律空白。它向市场释放出“长期保护、持续支持”的强烈信号，有助于稳定民营企业预期、提振投资信心。

打铁还得自身硬，中国经济潜力大，只要全力拼经济，启动新一轮大规模经济刺激，则有望有效对冲贸易战，东升西降和信心牛可期。

4月规模以上工业增加值同比6.1%，3月同比7.7%；

4月社会固定资产投资当月同比3.5%，3月同比4.3%；

4月社会消费品零售总额同比5.1%，3月同比5.9%；

4月基建投资（不含电力）当月同比5.8%，3月同比5.9%；

4月房地产开发投资当月同比-11.3%，3月同比-10.0%；

4月房地产销售面积同比-2.1%，3月同比-0.9%；

4月房地产销售金额同比-6.7%，3月同比-1.6%；

4月制造业投资当月同比8.2%，3月同比9.2%；

4月出口（以美元计）同比8.1%，3月同比12.3%；4月进口（以美元计）同比-0.2%，3月同比-4.4%；

4月M2同比8%，3月同比7%；

4月社融同比8.7%，3月同比8.4%；

4月CPI同比-0.1%，3月同比-0.1%；

4月PPI同比-2.7%，3月同比-2.5%。

2  工业生产保持高增，主要出口和技术带动

在去年高基数和关税情形下，工业生产增长快，主要出口和技术推动。4月，规模以上工业增加值同比增长6.1%，较上月回落1.6个百分点；两年复合6.4%，较上月增加0.3个百分点；环比0.2%，弱于季节性。

工企销售略低于往年。工业产品销售速度加快，工业产销率97.2%，较上月增加4.2个百分点；同比下降0.2%，较上月下降0.1个百分点。

高技术制造业和装备制造业高增。规模以上工业生产中，4月，高技术产业，通用设备制造，专用设备制造，电气机械及器材制造，计算机、通信和其他电子设备制造，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造和汽车制造业同比分别为10.0%、7.8%、3.7%、13.4%、10.8%、17.6%、9.2%，较上月变动-0.7、-1.5、-1.0、0.4、-2.3、-1.4和-2.3个百分点。

服务生产平稳增长。4月，服务业生产指数同比6.0%，较上月下降0.3个百分点。信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，批发和零售业，金融业生产指数同比分别增长10.4%、8.9%、6.8%、6.1%，分别快于服务业生产指数4.4、2.9、0.8、0.1个百分点。 

3  制造业和广义基建投资继续支撑固投整体，民间投资加快

制造业和广义基建投资继续支撑固投整体，房地产投资仍是拖累；民间投资加快。4月固定资产投资（不含农户）同比增长3.5%，较3月下滑0.8个百分点；1-4月扣除房地产投资累计同比8.0%。房地产投资仍为固投主要拖累项，制造业和广义基建投资仍保持较快增速。

高技术产业中，1-4月信息服务业，计算机及办公设备制造业，航空、航天器及设备制造业，专业技术服务业投资同比分别增长40.6%、28.9%、23.9%、17.6%。1-4月制造业民间投资同比增长9.0%，基础设施民间投资增长9.6%，均快于各自领域平均增速。

4  房地产小阳春成色不足，仍是固投主要拖累项

4月楼市小阳春成色不足，房地产市场热度弱于3月，其中核心城市表现相对更佳，整体以价换量；“白名单”持续扩围增效，房企资金到位情况降幅收窄。4月，商品房销售面积和销售额同比分别为-2.1%和-6.7%，较3月下降1.2和5.1个百分点；4月一线、二线、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别为0%、0%、0.2%，二手住宅销售价格环比分别为-0.2%、-0.4%、-0.4%，30城新房成交面积同、环比均为负增长。

“白名单”持续扩围增效，房企资金到位情况降幅收窄，4月房企开发资金到位同比-5.3%，好于去年全年两位数降幅。截至今年3月初，房地产“白名单”项目审批贷款金额超过6万亿元，涉及已经交付和正在建设的住房超过1500万套。

土地市场延续“控量提质”趋势，供求缩量，核心城市高品质地块频出；施工增速回落；4月房地产投资同比-11.3%，较3月降幅扩大1.3个百分点。在3月土地供应回升的高基数背景下，4月百城供应土地数量、建面环比继续为正，分别为15.3%、22.1%；同比依旧保持下降缩量趋势，分别收窄3.4、4个百分点。新开工和竣工增速回落，4月新开工和竣工面积同比分别同比-22.1%和-27.9%，分别较3月降幅扩大4.0和16.4个百分点。

当前我们判断核心城市核心区域的房价应该基本稳住，低能级城市和远郊区房价还可能调整。5月降息后，将有力支持居民住房需求，巩固房地产市场稳定态势，预计5月核心城市热度将延续，维持“以价换量”的态势。考虑到多数城市库存去化周期仍处高位，居民购买力、信心存在不足，叠加政策边际效应递减，政策仍需加码。

5 “两重”建设加快，广义基建维持高增

政府债加速发行，“两重”建设加快，广义基建维持高增。4月广义基建和狭义基建（不含电力）同比分别增长9.6%和5.8%，分别较3月下降3.0和0.1个百分点。水电燃气行业投资保持高速增长，支撑广义基建投资，4月电热燃气行业投资同比24.5%。

1-4月政府债尤其是置换债加速发行，地方债务压力减轻，各地大项目加快建设，资金项目两端同时发力推动“两重”建设加快，1-4月计划总投资亿元及以上项目投资同比增长6.7%。

2025年基建大有可期。4月下旬超长期特别国债、中央金融机构注资特别国债启动发行，其中8000亿元用于更大力度支持“两重”项目建设，将持续支撑广义基建投资增速；叠加化债持续推进、减轻地方政府财政压力和对应地方企业应收账款回款，改善当地消费投资内循环，狭义基建有望发力。

6  制造业投资略下滑，但仍保持较快增速

制造业投资有所下滑，但仍保持较快增速。4月制造业投资同比增长8.2%，较3月下降1.0个百分点。拥有较高利润边际、规模效应更为显著以及受益于设备更新政策的企业投资意愿较高，如新基建、新质生产力相关制造业投资仍维持较高增速。

消费品制造业投资增长较快，1-4月消费品制造业投资分别增长13.4%，装备制造业投资增长8.2%，原材料制造业投资增长2.7%。4月农副食品、食品和纺织业投资增速分别为18.0%、14.3%和16.9%。

产业升级和大规模设备更新政策持续推进，1-4月设备工器具购置投资增长18.2%，对全部投资增长的贡献率为64.5%；高技术制造业投资中，计算机及办公设备制造业和航空航天器及设备制造业投资增长28.9%和23.9%。

制造业国产替代和大规模设备更新改造政策下，2025年制造业高技术投资将持续支撑固投。美国“对等关税”事项冲击下，4月BCI指数50.1，环比下降4.7个百分点，但企业投资前瞻指数反而有所上升，4月BCI企业投资前瞻指数为57.7%，较3月回升1.5个百分点，或与内需对冲外需有关。4月政治局会议明确“培育壮大新质生产力，打造一批新兴支柱产业”，5月降息降准一揽子政策明确“帮助受关税政策影响较大的上市公司纾困解难”、“支持小微企业民营企业融资”等，预计制造业投资将保持强劲韧性。

7  消费略有下滑，主要以旧换新和服务消费支撑

消费较为稳健、略有下滑，快于2024年所有月份增速。4月，社会消费品零售总额同比增长5.1%，较上月下降0.8个百分点；两年复合3.7%，较上月下降0.8个百分点；环比0.2%，弱于季节性。其中，商品零售和餐饮收入同比分别为5.1%和5.2%，较上月下降0.8和0.4个百分点。

以旧换新政策提振消费，家电、家具、通讯等零售增速快。4月下旬，810亿元消费品以旧换新资金已经下达，前两批共计1600亿元已下达。限额以上零售中，通讯器材、家电音像器材、家具、文化办公同比分别为19.9%、38.8%、26.9%、33.5%，较上月变动-8.7、3.7、-2.6和12.0个百分点。

服务消费带动文娱、体育消费较快增长。1-4月，服务零售额累计同比为5.1%，较上月增加0.1个百分点；限额以上零售中，体育娱乐同比为23.3%，较上月下降2.9个百分点。

8  出口超预期增长，主因低基数和抢转口

出口超预期增长，与去年基数低，转口贸易强劲有关；进口偏弱。4月出口3156.9亿美元，进口2195.12亿美元，贸易顺差961.8亿美元。出口同比（以美元计价，下同）8.1%，较上月下降4.2个百分点；两年复合4.7%；较上月增加2.7个百分点。4月进口同比-0.2%，降幅较上月收窄4.2个百分点。

工企出口交货值同比大幅下降，一定程度说明企业更多消耗库存。4月，工企出口交货值同比0.9%，较上月大幅下降6.8个百分点。

分国别看，对美国出口大幅下降，对东盟、印度、非洲、沙特出口高。4月，中国对美国出口同比大幅下降21.0%，较上月下降30.1个百分点；对东盟、印度、非洲、沙特同比分别为20.8%、21.7%、25.3%、19.4%，较上月变动9.2、-5.6、-11.7、11.4个百分点。

分商品看，家具、玩具、手机等消费品出口下降快，稀土由于出口管制出口同样下降较多，机电、集成电路、船舶等表现较强。4月，稀土、箱包及类似容器、家具及其零件、玩具、手机、家电出口同比分别下降34.4%、8.5%、7.2%、5.9%、20.9%、2.7%，较上月分别下降9.5、6.9、15.4、12.3、30.3、15.6个百分点；机电产品、通用机械设备、集成电路、船舶、液晶平板显示模组出口同比分别为10.5%、17.1%、21.3%、35.5%、16.2%，较上月变动-3.5、-8.2、12.8、33.6和3.0个百分点。

9  社融延续回升，政府债和企业债为主要支撑

社融延续回升，政府债和企业债为主要支撑；M2高增。4月社融存量同比8.7%，新增社会融资规模为11585亿元，同比多增12243亿元。4月财政支持力度持续加大，特别国债启动发行、地方化债置换行动持续推进；债券收益率走低，企业借此机会扩大债券融资，降低整体负债成本。4月政府债券净融资9729亿元，同比大幅多增10666亿元；企业债券融资增加2340亿元，同比多增633亿元。

信贷增速回落；金融机构口径贷款余额同比增速7.2%，较上月回落0.2个百分点。去年4月手工补息整改导致低基数的影响下，4月M2同比增速回升至8.0%，较上月提高1个百分点；M1同比1.5%，较上月下降0.1个百分点；M2-M1剪刀差再次扩大至6.5个百分点；存款利率下降叠加季度初缴税高峰，企业存款和居民存款流向财政存款和非银存款。

10  物价偏弱，PPI回落明显

CPI总体低位偏弱，同比连续三月负增长，环比上涨，食品、和服务价格均有上涨。4月CPI同比为-0.1%，与上相同；4月CPI环比由-0.4%上升为0.1%。食品价格环比上涨，集中在鲜果、牛肉和水产品，粮食、鲜菜和猪肉价格下降；其中，牛肉主因进口减少而上涨。4月，食品项价格环比由-1.4%升为0.2%；非食品环比由-0.2%涨为0.1%；飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格分别上涨13.5%、7.3%、4.5%和3.1%。

PPI率先反应外需变化，回落明显。PPI降幅超季节性，输入性油价下跌是主因，国内工业品需求不足是固有原因。PPI同比下降2.7%，较上月下降0.2个百分点；PPI环比下降0.4%，与上月相同。有色金属行业价格改善；石化产业链、黑色金属、高技术行业、消费制造和装备制造业整体价格下跌。