《投资者网》韩宜珈

经历了新三板到北交所的多次尝试，近日，广西百菲乳业股份有限公司（以下简称“百菲乳业”）在沪主板上市的首发申请获上交所受理。

据悉，百菲乳业本次公开发行不超过5516.7467万股，不低于发行后公司股本总额的25.00%。拟于上交所主板上市，保荐机构为国融证券。

百菲乳业主营乳制品和含乳饮料的研发、生产与销售，主打以“百菲酪”为代表的水牛乳产品。公司产品涵盖灭菌乳、调制乳、发酵乳、巴氏杀菌乳及含乳饮料等品类。

高毛利能否支撑发展？

虽然国内“水牛奶第一股”皇氏集团早在2010年就在深交所上市，但百菲乳业的上市路程就没那么顺利了。

从2018年开始，百菲乳业母公司就开始尝试资本化道路。先是挂牌新三板，又在2020年更名广西百菲，并与控股子公司百菲乳业完成业务转移。2021年，百菲乳业正式退出新三板，开始谋划主板上市；2023年，百菲乳业再度开启IPO上市辅导，向上交所主板发起冲刺。不过这次尝试也未能成功，到了2024年，百菲乳业再次回归新三板。

2024年8月，百菲乳业又发布公告称，决定调整企业上市规划，拟将在上交所主板上市变更为向不特定合格投资者公开发行股票并在北交所上市。2024年12月初，因北交所IPO申请股票停牌近半个月后，百菲乳业对外宣布：综合考虑公司战略发展规划，经与中介机构审慎分析、综合研判，决定申请主动撤回本次向不特定合格投资者公开发行股票并在北京证券交易所上市相关申请文件，随后股票复牌。

直至今日，百菲乳业才在上交所受理。

不过在等待IPO的这几年，百菲乳业的业绩一直表现良好。招股书显示，2022年至2024年，百菲乳业营业收入分别为7.8亿元、10.75亿元、14.23亿元，营收稳步增长；归母净利润分别为1.15亿元、2.26亿元、3.00亿元。营收复合增速达34.98%，净利润三年复合增速为61.14%，远超行业平均水平。

值得注意的是，2024年，百菲乳业的毛利率达到了40.14%。远高于行业平均水平（20%～30%左右）。这一增长主要得益于水牛奶采购价格的大幅下降，而非其自身技术或管理能力的提升。例如，2024年水牛奶采购价低至3.07元/公斤，同比下降超过10%。这种毛利率的提升具有一定的偶然性和不可持续性，容易受到原奶价格波动的影响。

除此之外，百菲乳业的销售费用增速远超营收增速。招股书显示，2024年，百菲乳业的销售费用为1.93亿元，同比增长80.14%，而同期营业收入仅增长32.33%。这意味着公司在销售端的投入效率较低，可能存在过度依赖促销和广告维持增长的情况。此外，销售费用收入占比远高于研发费用，2024年销售费用占比13.6%，研发费用占比仅为0.58%，反映出公司在产品创新方面的投入不足。

而创新不足，可能也是之前百菲乳业“折戟”北交所的原因。彼时北交所对上市企业的创新性提出量化指标，如最近三年研发投入占营业收入比例在3%以上，或最近三年平均研发投入金额在1000万元以上等，相比之下，百菲乳业的研发投入显然无法达到标准。

2021年到2023年，百菲乳业的研发费用分别约为384.17万元、378.24万元和588.77万元，相关营收占比分别约为0.54%、0.48%、0.55%。

除此之外，2024年，百菲乳业以6000万元收购净资产仅为880万元的塞上牧业，溢价率达6倍。同时，关联交易金额激增至8912万元。这种操作引发了监管机构对其是否存在利益输送的质疑，特别是在公司实际控制人吴守允家族持股比例高达87.97%的背景下。

在乳制品行业整体承压的环境下，百菲乳业的业绩稳步提升可以说是颇为亮眼，然而原料降价而带来的高毛利能否长久，也成为百菲乳业发展的隐患。

水牛奶的行业“桎梏”

带有“水牛奶”标签的饮品和甜品，正在成为当下乳品消费的热点。

据了解，水牛奶是世界第二大奶源，占全球牛奶总产量的12%，在亚洲、欧洲和美洲都有生产，而国内水牛奶以广西、云南为核心产区，2024年广西水牛奶产量占全国85%。

尽管整体规模仍远低于牛奶，但水牛乳因高蛋白、高乳脂和低胆固醇特性，成为高端乳制品市场的重要补充，近年来逐渐从区域性特色品类向全国性高端市场渗透。数据显示，2023年国内水牛奶市场规模突破50亿元，过去五年复合增长率超20%，预计2029年达150亿元规模。

而国内水牛奶也呈现“区域龙头主导”格局，以皇氏集团为例，其国内水牛奶产业规模最大，2023年获“水牛乳制品全国销量第一”认证。而紧跟其后的便是百菲乳业，通过“百菲酪”品牌，水牛乳制品销量全国前三。

虽然近年来，广西地方政府对水牛奶产业的扶持力度不断增加，相关政策陆续出台，但水牛奶在结构上仍旧存在不少发展桎梏。

首先是当下水牛奶行业的奶源供应不足，限制其发展。水牛奶的产量受限于奶水牛的养殖规模和单产水平。根据Wind数据，2023年水牛奶产量为328.1939万吨，2022年为320.8003万吨，2021年为310.7608万吨，整体增长缓慢。造成这一问题的原因包括但不限于奶水牛单产较低：本土奶水牛通过传统杂交方式改良产奶量需要12年时间，且改良后的年产量仅为2～2.5吨，时间成本高，限制了奶水牛的大规模产业化。其次种源引进困难，水牛奶行业长期面临种源瓶颈，直到2024年皇氏集团成功从巴基斯坦引入10,000枚优质尼里拉菲奶水牛胚胎，才初步缓解这一问题。

再加上国内水牛奶集中在广西，其他地区的奶水牛养殖基础薄弱，难以形成全国性供应体系。这也让水牛奶企业走向全国有一定限制。

百菲乳业在招股书中也提到，除自有牧场供应外，公司约90%的生水牛乳依靠外购。而水牛存栏数量有限且单产较低，短期内难以大量增加奶源供应。未来，随着行业竞争加剧、市场需求的持续增长，公司可能面临生水牛乳供应紧张、采购价格快速上涨的风险，将对公司业务发展以及经营业绩产生不利影响。

虽然水牛奶如今的市场规模不大，但行业的营销费用却飞速增长。以百菲乳业为例，2024年营业收入同比增长27.09%，然而销售费用却同比增长了38%，反映出行业对品牌和市场教育的高度依赖。

不仅如此，现存的水牛奶企业主要是依赖B端客户，在C端的市场教育仍需时间，目前主要通过与头部奶茶品牌、婴童企业等TOB端合作打开市场，但未来想要走向大众仍需要不少时间。（思维财经出品）■